Los críticos de la dolarización ignoran la evidencia

Después de haber prestado poca atención a la dolarización en América Latina durante más de dos décadas, la prensa internacional presenta de repente comentarios regulares sobre el tema. Este es el resultado de las elecciones primarias del 13 de agosto en Argentina, en las que Javier Milei, un candidato cuya propuesta estrella es dolarizar la economía argentina, obtuvo una sorprendente victoria.

En nuestra última entrada del blog, abordamos siete mitos sobre la dolarización en América Latina que suelen esgrimirse en contra de la medida. El mito #3 se refiere a la teoría de que la dolarización ya fracasó en Argentina en la década de 1990, cuando el gobierno del ex presidente Carlos Menem (1989-1999) implementó un sistema de convertibilidad.

Como explicamos, la equivalencia es falsa porque el sistema de convertibilidad equivalía a una caja de conversión no ortodoxa en la que el banco central seguía llevando a cabo la política monetaria, algo que no ocurre bajo una caja de conversión ortodoxa. Con la dolarización plena, en la que el dólar adquiere curso legal, el banco central desaparece o queda obsoleto en cuanto a su capacidad de aplicar la política monetaria.

Mujeres caminan junto a una imagen de billetes de cien dólares en Buenos Aires el 14 de agosto de 2023, un día después de las elecciones primarias en Argentina. (Getty Images)

En un artículo reciente, Eduardo Porter de Bloomberg se basa en el mito #3, afirmando que la dolarización en Argentina es "un engaño peligroso" porque "la proposición esencialmente ya ha sido probada."

Por extraño que parezca, Porter reconoce que el sistema de convertibilidad no equivalía a una dolarización. Escribe que la configuración permitía "al gobierno de Buenos Aires un margen de maniobra" que, aunque estrecho, "aún podía utilizarse destructivamente".

Añade que los agentes económicos "operarían bajo el supuesto de que las leyes podrían cambiarse y el plan podría deshacerse", por lo que "la promesa estaba lejos de ser sólida como una roca".

No obstante, Porter escribe que el sistema de convertibilidad era "lo siguiente mejor" después de la dolarización. No lo era, porque lo mejor habría sido una caja de conversión ortodoxa, que limita estrictamente el ámbito de actuación de un banco central a la fijación del tipo de cambio con respecto al dólar.

La afirmación de que la convertibilidad no era una promesa "sólida como una roca", además, es una burda subestimación; el margen de maniobra del sistema de convertibilidad para las autoridades monetarias provocó su fracaso final. Por lo tanto, la experiencia del sistema de convertibilidad no demuestra en absoluto que la dolarización no sea viable en Argentina. En todo caso, el fracaso de la convertibilidad demuestra que las autoridades monetarias del país pueden hacer mucho daño con un margen de maniobra mínimo.

Por otra parte, el principal objetivo de la dolarización es precisamente eliminar todo margen de maniobra para las autoridades monetarias. La dolarización es una alternativa superior porque no requiere la promesa de un banco central de respetar un tipo de cambio fijo.

Porter, sin embargo, argumenta que cualquiera que señale los defectos de diseño fundamentales del sistema de convertibilidad "malinterpreta la causa fundamental del fracaso de la convertibilidad. Se derrumbó, en esencia, porque la economía argentina –sus hogares y empresas, gobiernos y bancos– no pudo generar suficientes dólares para cubrir las deudas contraídas para mantener el consumo en la era convertible".

17 de agosto de 2023: Cien dólares equivalen a casi ochenta mil pesos argentinos en el mercado negro de cambios. Una de las consecuencias más directas de la devaluación del peso es la inflación. (Getty Images)

Aunque esto podría describir las consecuencias del fracaso del sistema de convertibilidad, es un argumento extraño contra la dolarización. En un país totalmente dolarizado, no hay necesidad de "generar dólares" para cubrir las deudas en dólares contraídas utilizando la moneda local, porque no hay moneda local.

De hecho, una de las principales ventajas de la dolarización es que, al dar curso legal al dólar estadounidense, toda la economía funciona en dólares, por lo que no puede haber crisis de balanza de pagos. Bajo la dolarización, una crisis de deuda o un impago obligará al gobierno a pagar el precio a través de tipos de interés más altos en los mercados mundiales de bonos soberanos, pero esto no afectará a la oferta monetaria, al valor de la moneda, ni siquiera a los tipos de interés para los agentes solventes del sector privado (véase más adelante).

Sólo si se crea un conflicto entre la política monetaria y la política cambiaria –es decir, si se mantiene una moneda nacional vinculada a una moneda extranjera mientras se permite que el banco central dicte la política monetaria– puede surgir una crisis de balanza de pagos. Esto es lo que ocurrió en Argentina en 2002.

Porter cita además un artículo de los economistas Sebastián Galiani, Daniel Feynmann y Mariano Tomasi, quienes sostienen que "el valor en dólares de los ingresos tenía que ser suficiente para mantener el gasto y el servicio de la deuda, y para que eso ocurriera, tenía que materializarse un crecimiento suficiente de la producción de bienes comerciables antes de que se agotara la oferta de crédito". Este no fue el caso tras la crisis financiera asiática de 1997, que, como escribe Porter, "redujo drásticamente los flujos de capital y aumentó los costos de los préstamos extranjeros". Las exportaciones argentinas sufrieron con la posterior devaluación del real brasileño, y el sistema de convertibilidad estalló a partir de entonces.

Pero, de nuevo, la tensión entre el aumento de la deuda y el valor en dólares de los ingresos y la producción obtenidos en pesos era una característica de la convertibilidad, no de un sistema dolarizado. En su artículo, de hecho, Galiani et al. argumentan –en una nota a pie de página– que "las propuestas de dolarización contarían como una forma particularmente fuerte de subir la apuesta, saliendo de la convertibilidad en la otra dirección". Pero a continuación afirman que la propuesta "no encontró un apoyo internacional significativo", lo que no es sorprendente; como hemos explicado, ninguna institución oficial de Washington apoya la dolarización.

Añaden que "en cualquier caso, (la dolarización) no podría restaurar el crecimiento de las exportaciones ni resolver los problemas fiscales si la economía se estanca o entra en recesión por razones más fundamentales". Esto es cierto porque la dolarización no es garantía de prudencia fiscal ni de crecimiento económico. Sin embargo, la dolarización sí evita el tipo de desajuste monetario que hizo saltar por los aires el sistema de convertibilidad, que en su momento estableció tipos de cambio diferentes para importaciones y exportaciones.

Porter insiste en el sinsentido de que "la convertibilidad fracasó, por lo que la dolarización es imposible" cuando escribe: "Es dudoso que abandonar el peso y adoptar el dólar hubiera permitido a Argentina mantenerse. Se basa en la fantasía de que una Argentina dolarizada habría seguido atrayendo dinero extranjero independientemente de sus realidades económicas".

Aunque no lo dice explícitamente, Porter parece insinuar que la dolarización sólo funcionaría en Argentina si el crecimiento de las exportaciones del país superara o mantuviera el de sus importaciones. Este enfoque en la balanza comercial es erróneo no sólo en términos de dolarización; es un refrito de la falacia de que los superávits comerciales son deseables e incluso necesarios para que una nación prospere, una teoría refutada por Adam Smith en el siglo XVIII como parte de su demolición de la teoría mercantilista (Porter muestra simpatías mercantilistas cuando afirma que el gobierno debe dirigir la economía).

En cuanto al comercio, una de las principales ventajas de la dolarización es que proporciona a una economía un tipo de cambio real, a través del cual el comercio y los pagos tienden a equilibrarse. De este modo, las economías dolarizadas funcionan de forma similar al patrón oro clásico.

Como escribió David Hume, otro crítico del mercantilismo del siglo XVIII, en una época en la que los metales preciosos proporcionaban los medios de cambio para el comercio internacional, el oro acumulado a través de las exportaciones que superaban a las importaciones tendía a elevar los precios internos de una nación. Esto hacía más atractivas las importaciones. A la inversa, cuando las importaciones empezaban a superar a las exportaciones, el oro salía y los precios internos bajaban. El proceso volvía a invertirse cuando las exportaciones empezaban a superar a las importaciones.

Un cartel en la vidriera de una tienda de ropa dice "liquidación total, últimos días" junto a un cartel de un billete de dólar estadounidense que dice "aceptamos dólares, euros y reales brasileños" el 4 de septiembre de 2023 en Buenos Aires, Argentina. Los expertos esperan una tasa de inflación de dos dígitos para agosto, lo que contribuirá a un total de más del 115% anual. (Getty Images)

Por lo tanto, bajo el patrón oro clásico, la balanza comercial puede no haber estado nunca en un estado de equilibrio perfecto, pero tendía a equilibrarse automáticamente. La dolarización funciona con el mismo tipo de ajuste automático, con dólares estadounidenses, y no oro, como medio de cambio. Pero primero los políticos tienen que permitir que se produzca la dolarización. En detrimento de Argentina, esto no ocurrió en la década de 1990.

El principal problema del argumento de Porter ni siquiera es que equipare la convertibilidad con la dolarización, afirmando que esta última fracasaría porque la primera fracasó. Mucho peor es que asuma que la convertibilidad es la única comparación relevante para la Argentina actual, pero omita por completo la experiencia de todos los países latinoamericanos que se han dolarizado con éxito.

Panamá ya había utilizado el dólar durante casi un siglo cuando se produjo la crisis asiática a finales de la década de 1990 y no sufrió ninguno de los traumas de Argentina: su último año de crecimiento negativo del PIB antes de 2020 fue 1988, el año antes de que una invasión estadounidense derrocara al general Noriega. En las últimas décadas, el Panamá dolarizado ha registrado algunas de las tasas de crecimiento más altas de América Latina en términos de PIB per cápita, refutando así el mito de que la dolarización impide a un país lograr un crecimiento sólido.

Los problemas de Argentina a principios de siglo tampoco impidieron que Ecuador y El Salvador se dolarizaran en 2000 y 2001 respectivamente. Ambos países se han beneficiado considerablemente de la dolarización a pesar de su falta de crecimiento rápido.

El Salvador ha demostrado que el sector privado de un país dolarizado aún puede acceder a dólares a tipos de interés relativamente bajos, independientemente de los problemas fiscales del gobierno. Los países no dolarizados, en cambio, deben contrarrestar las salidas en tiempos de crisis con drásticas subidas de los tipos de interés, lo que socava los incentivos a la inversión en todos los sectores. Como escribe Manuel Hinds, ex ministro de finanzas de El Salvador, sobre la experiencia reciente de su país:

En los dos últimos años, hubo un susto de que el gobierno no pagaría una gran parte de su deuda a largo plazo, y el EMBI (la diferencia entre el rendimiento de los bonos salvadoreños y los estadounidenses) subió hasta casi el 30%... Esto indica cómo los mercados secundarios internacionales de deuda soberana consideran los riesgos de prestar a un gobierno.

Sin embargo, en El Salvador, tanto los tipos de interés a corto plazo como los hipotecarios se mantuvieron en torno al 7%, lo que pone de manifiesto cómo los mercados internacionales (en los que El Salvador se inserta directamente, sin intermediación del banco central) asignan un riesgo considerablemente mayor al gobierno en comparación con el sector privado.

Fue la dolarización, además, lo que redujo los tipos de interés de El Salvador y alargó los plazos de los préstamos en primer lugar. Como señala Hinds "tras la dolarización, el tipo de interés bajó del 20% al 6% para las hipotecas, aumentando su vencimiento de 5 a 25 años. Los préstamos a corto plazo también se abarataron. Y esto no fue una moda pasajera".

En el caso de Ecuador, la dolarización ha tenido éxito en una clásica "república bananera" –el país es el mayor exportador mundial de plátanos– que también depende en gran medida de las exportaciones de petróleo y de las remesas. Por lo tanto, Ecuador está especialmente expuesto a los shocks externos. No obstante, desde que se dolarizó en 2000, el país ha resistido grandes fluctuaciones del precio del crudo, su principal exportación, y fuertes reducciones del flujo de remesas.

Los ecuatorianos, de hecho, vivieron la Gran Recesión, el fin de la segunda bonanza petrolera del país y la pandemia del COVID-19, todo ello manteniendo un sistema financiero estable y una de las tasas de inflación más bajas de la región.

Sí, los ecuatorianos podrían haber disfrutado de mayores tasas de crecimiento si se hubieran aplicado otras reformas estructurales. En su ausencia, sin embargo, al menos Ecuador no experimentó el tipo de descalabro que fue la norma entre 1980 y 2000, cuando a un shock externo le seguía uno interno aún más fuerte.

El caso de Ecuador también demuestra que un régimen de dólar duro, aunque no garantiza la prudencia fiscal, impone importantes restricciones presupuestarias a los gobiernos derrochadores. El ex presidente Rafael Correa, que gobernó desde 2007 hasta 2017, era un ejemplo del Socialismo del siglo XXI y un enemigo declarado de la dolarización. No obstante, Correa fracasó en su intento de introducir una moneda digital y se vio obligado a reducir el gasto público –del 44% del PIB al 37%– entre 2014 y 2017.

Sin ser un librecambista, Correa se unió al acuerdo de libre comercio de la Unión Europea con Colombia y Perú en 2017 (tras un proceso de adhesión de varios años). Principalmente, esto se debió a que se encontró sin apoyo político para nuevas subidas de impuestos, incapaz de monetizar los déficits fiscales y prácticamente sin acceso a los mercados de capitales. Podría decirse que el acuerdo comercial con la UE fue la medida de liberalización comercial más importante de Ecuador en el último cuarto de siglo.

El éxito de la dolarización en América Latina ha pasado desapercibido porque el trío dolarizado son países relativamente pequeños, siendo Ecuador el más grande con una población de 18 millones de habitantes. Sin embargo, si Argentina dolarizara, difícilmente sería posible ignorar u ocultar sus beneficios –estabilidad monetaria, baja inflación, bajos tipos de interés, plazos de préstamo más largos, fuertes restricciones presupuestarias incorporadas– en uno de los países más grandes e influyentes de la región.

Si la dolarización ha sido hasta ahora una anomalía regional, la adopción oficial del dólar por Argentina podría ser un hito hemisférico. ¿Podría esto explicar por qué el bando contrario a la dolarización se ha hecho oír tanto últimamente?

Este artículo fue publicado originalmente en Cato At Liberty (Estados Unidos) el 12 de septiembre de 2023.