¿Menores tasas con inflación al alza?

En la reunión de política monetaria de junio de 2024, la Junta de Gobierno (JG) del Banco de México (Banxico) mantuvo sin cambio la tasa de interés de referencia, por segunda ocasión consecutiva este año, pero externó su disposición para considerar recortes de ese instrumento en las próximas sesiones. En el comunicado de prensa, este órgano colegiado aclaró que “hacia delante, prevé que el entorno inflacionario permita discutir ajustes en la tasa de referencia”.

La inclinación de la JG por continuar el ciclo de bajas de la tasa de referencia, iniciado en marzo pasado, contrasta con el proceso a contracorriente de la inflación. En noviembre de 2023, el crecimiento anual en el nivel general de los precios comenzó una tendencia al alza, la cual alcanzó 5,0 por ciento en junio de 2024. Este nivel coincidió virtualmente con el de doce meses antes, por lo que, durante el último año, no avanzó la desinflación.

La guía futura del Banxico se compadece mal con la trayectoria alcista de la inflación general durante los últimos ocho meses y, más importante, con el hecho de que ésta se encuentre dos puntos porcentuales por arriba del objetivo de este instituto central.

Entre los argumentos que, según la minuta de junio, la JG adujo para su disposición a relajar, destacan tres, los cuales resumo con citas textuales: primero, “la mayoría indicó que la inflación general anual se incrementó (debido) a un incremento en la no subyacente… y algunos enfatizaron que (ésta) es muy volátil y suele experimentar choques de corta duración”.

Segundo, “algunos señalaron que (la inflación subyacente) acumula ya dieciséis meses consecutivos con reducciones”, y, tercero, “la mayoría agregó que la desaceleración económica prevista puede mitigar el riesgo del traspaso cambiario.”

Una limitación general de los razonamientos anteriores consistió en que ninguno fue invocado en unanimidad por la JG e, incluso, parte del primero y el segundo no fueron utilizados siquiera por la mayoría. Además, cada uno presenta fragilidades.

El primer alegato pasa por alto que, además de la variabilidad típica de corto plazo, de junio de 2016 a junio de 2023, la inflación no subyacente exhibió una tendencia de dos grandes ciclos consecutivos de alza y posterior baja, cuya duración fue alrededor de cuatro y tres años, respectivamente, y cuyos picos rebasaron 12,0 por ciento. Así, no puede descartarse que el aumento en la variación anual de este componente, iniciado hace un año, no sea de corta duración y se acentúe.

En este contexto, sorprende la aseveración del miembro de la JG que votó a favor de un recorte de la tasa en junio de “no sobreponderar la evolución de la no subyacente”, teniendo en cuenta que ésta ha impulsado a la inflación general, respecto a la cual se define el objetivo; ha deteriorado las expectativas de inflación de corto plazo, sobre las cuales toman importantes decisiones los individuos y las empresas; y puede afectar la general y sus expectativas, mediante la contaminación de la subyacente.

La segunda defensa a favor del relajamiento claudica ante el hecho de que, en últimas fechas, la inflación subyacente ha mostrado disminuciones cada vez menores y su lectura más reciente se ubicó en más de un punto porcentual por arriba de la meta de la general.

Además, contrario a lo que se repite con frecuencia, en el largo plazo, la inflación general no ha tendido a la subyacente, sino que, la ha rebasado en cerca de medio punto porcentual. De ahí que el apoyo para la convergencia de la general requeriría tener la confianza de que la subyacente se encuentre en una senda sostenible al 2,5 por ciento, en lugar de 3,0 por ciento, lo cual luce remoto.

Más revelador resulta el hecho de que la inflación subyacente de servicios, destino primordial de la posible influencia de la política monetaria, se ha mantenido estancada durante los últimos 24 meses, con un promedio de 5,3 por ciento. Esta observación sugiere la conveniencia de evaluar la postura monetaria en términos de sus resultados en materia de combate a la inflación, más que en relación a un intervalo teórico de neutralidad para la tasa de interés real ex ante, cuyos supuestos, como en todos los modelos, podrían ser cuestionables.

Finalmente, el tercer argumento de la JG a favor del relajamiento carece de fundamento. El canal de transmisión de la política monetaria que más claramente operó en los últimos dos años fue el del tipo de cambio, mediante una apreciación significativa del peso frente al dólar, por lo que una depreciación tendría el efecto contrario. Pensar que una desaceleración económica contrarrestaría el impacto cambiario contradice la historia.

Haría bien el Banxico en enfocarse en buscar efectivamente la convergencia de la inflación al objetivo, evitando enviar señales de complacencia mediante razonamientos acomodaticios que debilitan la credibilidad de su compromiso.

Este artículo fue publicado originalmente en El Financiero (México) el 25 de julio de 2024.