La amenaza del dominio fiscal: ¿Recurrirá Estados Unidos a la emisión de moneda para financiar el creciente desafío de la deuda?

Con el aumento del gasto en prestaciones sociales empeorando el panorama fiscal, Estados Unidos podría entrar en un nuevo periodo de dominio fiscal en el que la política monetaria sirva a fines fiscales, amenazando la independencia del banco central y el futuro económico de Estados Unidos. Tras el agresivo estímulo fiscal y monetario durante la pandemia, los legisladores deberían evitar el canto de las sirenas del elevado gasto deficitario o arriesgarse a una mayor inflación.

Durante la pandemia de COVID-19, el Congreso desató un diluvio de gasto de emergencia –aproximadamente 6 billones de dólares, según el Comité para un Presupuesto Federal Responsable (CRFB, por sus siglas en inglés)– llevando los déficits a nuevas cotas. Para contextualizar, el déficit en 2020 fue de casi el 15% del Producto Interior Bruto, y no había sido tan grave desde la Segunda Guerra Mundial.

Al mismo tiempo, la Reserva Federal aumentó la oferta monetaria amplia (M2) en un 40% e incrementó masivamente sus tenencias de activos, incluidos los bonos del Estado y los valores respaldados por hipotecas, en 4 billones de dólares. La expansión fiscal y monetaria sin precedentes se vio acompañada de déficits récord y una intensa inflación.

Finalmente, la Reserva Federal respondió a la elevada inflación con subidas de los tipos de interés y reduciendo sus tenencias de activos. Aunque la inflación parece haberse ralentizado, sigue siendo un problema, lo que subraya la dificultad de utilizar instrumentos monetarios para hacer frente a un problema de origen fiscal. El episodio de la pandemia ilustra un ejemplo de dominio fiscal por el que, como dice Eric Leeper, del Mercatus Center, "alguna acción fiscal obliga al banco central a reaccionar de un modo que de otro modo no lo haría".

Ahora que el Congreso no está dispuesto a abordar seriamente el problema del gasto público que está llevando a Estados Unidos a un precipicio fiscal, merece la pena evaluar la posibilidad de que se produzcan episodios más frecuentes de dominación fiscal y sus consecuencias.

La historia como guía

Para saber si vivimos en un régimen de predominio fiscal o monetario, debemos preguntarnos: ¿la principal directiva del banco central es mantener un objetivo de inflación, o se centra principalmente en acomodar el gasto público? Cuando la dominación fiscal es suprema, los países experimentan una mayor inflación y a veces hiperinflación (inflación alta y acelerada). Varios ejemplos históricos ilustran los peligros de la dominación fiscal.

Durante las emergencias, los bancos centrales pueden acomodar temporalmente la política fiscal expansiva, como durante la Segunda Guerra Mundial o la pandemia COVID-19. Como señala James Dorn, de Cato, "las autoridades fiscales normalmente dominan a los bancos centrales en tiempos de guerra. Así ocurrió durante las dos guerras mundiales. La Reserva Federal mantuvo bajos los rendimientos de los títulos públicos monetizando una gran parte de la deuda estadounidense". Dorn destaca además los años 60 y principios de los 70, cuando la "Fed aplicó políticas monetarias fáciles para financiar déficits fiscales, lo que provocó inflación".

El predominio fiscal también puede observarse en el extranjero. Según Greg Ip, que escribe en el Wall Street Journal, Argentina es un caso de libro de texto de dominación fiscal. Para financiar los déficits fiscales, el Tesoro argentino emite bonos que son comprados por el banco central. Esta monetización de la deuda ha provocado una inflación devastadora, que en febrero alcanzó una tasa interanual del 276%.

Leeper identifica otros dos ejemplos de dominio fiscal en el extranjero. Tras la Primera Guerra Mundial, Alemania se dio cuenta de que no podía pagar sus deudas sólo con los impuestos convencionales, por lo que imprimió dinero rápidamente para financiar nuevos gastos. Del mismo modo, el presidente Erdoğan de Turquía erosionó la independencia del banco central, presionó a favor de tipos de interés más bajos y amplió el gasto público en los últimos años. Como afirmó Leeper, "Erdoğan convirtió efectivamente un banco central independiente con objetivos de inflación en un cajero automático fiscal". En ambos casos, el dominio fiscal dio lugar a una inflación grave y económicamente perjudicial.

La amenaza estadounidense de la dominación fiscal

La dominación fiscal tiene un historial de provocar una grave inflación y conducir al declive económico. Con los déficits estadounidenses en niveles de crisis ante el aumento del gasto en prestaciones sociales, y con el ratio deuda federal/PIB superando su máximo histórico del 106% en 2028 (Gráfico 1), los riesgos de la dominación fiscal en Estados Unidos van en aumento. Una deuda excesiva y en aumento, unos tipos de interés elevados y un panorama político hostil a las reducciones del gasto en derechos crean un entorno fiscal peligroso que puede agotar el espacio fiscal estadounidense en los próximos 15-20 años.

Si el Congreso deja las correcciones del gasto para el último minuto, los legisladores pueden percibir la draconiana consolidación fiscal necesaria para poner la deuda bajo control como menos deseable que monetizar la deuda. En tal escenario, imprimir más dinero podría convertirse en la salida más fácil o la única políticamente factible.

En una reciente audiencia del Comité Presupuestario de la Cámara de Representantes sobre la necesidad de una comisión fiscal para resolver el desafío de la deuda estadounidense, el ex presidente John Yarmuth sugirió precisamente una política de este tipo, declarando en la grabación,

Somos una moneda soberana, podemos imprimir todo el dinero que queramos para servir a la gente a la que servimos. ¿Por qué pagamos intereses por el dinero que tomamos prestado? ¿Y por qué pedimos dinero prestado de todos modos? Podemos imprimirlo y depositarlo en el Tesoro.

Ninguna manipulación de los balances permitirá a Estados Unidos imprimir más dinero hasta el infinito sin consecuencias adversas. Si este tipo de pensamiento se generaliza, no es del todo irreal pensar que el dominio fiscal y la monetización de la deuda podrían llevarse a cabo de buen grado en las circunstancias políticas adecuadas.

Evitar la catástrofe fiscal

El aumento del gasto y la deuda en Estados Unidos, a la luz de la creciente polarización política y la parálisis presupuestaria del Congreso, suscitan preocupación sobre la sostenibilidad de las finanzas públicas. La reciente rebaja de la calificación crediticia por parte de Fitch Ratings y de Moody's Investors Service es un reflejo de la preocupante trayectoria fiscal a largo plazo del país y de la mala gobernanza fiscal. Sin una voluntad política de reducir el crecimiento de los programas de prestaciones a la vejez, la erosión de la independencia de los bancos centrales para financiar el gasto futuro representa un riesgo creciente. Argentina, Alemania, Turquía y otros casos históricos sirven como crudos recordatorios de los peligros de la dominación fiscal. La impresión de dinero por parte del banco central para financiar el gasto público puede conducir a la hiperinflación y a la ruina económica.

El dominio fiscal también podría deteriorar la reputación de Estados Unidos como garante de su crédito. La percepción de los valores del Tesoro como activos seguros sustenta todo el sistema financiero. Los responsables de formular las políticas públicas no deberían entrar torpemente en períodos adicionales de dominio fiscal que podrían contribuir a la inestabilidad económica y reducir la posición mundial del dólar estadounidense.

Como señala Charles Calomiris, "en última instancia, Estados Unidos puede tener que elegir políticamente entre reformar los programas de prestaciones sociales o tolerar una inflación elevada y el retraso financiero". Enfrentarse al monstruo del gasto público es políticamente desalentador, pero necesario, y puede hacerse a través de una comisión fiscal bien diseñada. El establecimiento de unos guardarraíles fiscales inteligentes, respaldados por una comprensión compartida del futuro presupuestario al que se enfrenta Estados Unidos, puede reducir igualmente el riesgo de una crisis fiscal.

El tiempo apremia para frenar el crecimiento del gasto antes de que el dominio fiscal se convierta en la opción aparentemente más atractiva.

Este artículo fue publicado originalmente en Cato At Liberty (Estados Unidos) el 4 de abril de 2024.