Moneda dura, en la teoría y en la práctica

En este comentario, analizaré el concepto de una moneda fuerte y su relevancia actual. El concepto evolucionó durante el siglo diecinueve conforme muchos países adoptaron el patrón oro. Llegó a estar asociado con el dinero respaldado en algún commodity o “moneda dura”. Por ejemplo, Ludwig von Mises (1966: 782) dijo:

“El principio de dureza implicaba que el estándar de las monedas —esto es, aquellas a las cuales se les asignaba un curso legal ilimitado mediante la legislación— deberían ser barras de oro adecuadamente valoradas y estampadas, acuñadas de tal forma que la detección de cortes, abrasiones y falsificaciones sea fácil. A la estampa del Estado ninguna función le fue atribuida más allá de certificar el peso y pureza del metal contenido en la moneda".

No había requisito de que las “monedas estándar” sean el medio de pago exclusivo o incluso aquel que predomine en las transacciones diarias. Siempre y cuando los bancos emisores (privados o bancos centrales) mantengan la convertibilidad libre, entonces el sistema monetario tenía las características de una moneda fuerte. Como Mises sugirió, el papel del Estado era mínimo.

Históricamente, la moneda dura está asociada con el dinero respaldado en un commodity. La descripción de Mises asume que se trata de dinero respaldado en un commodity. ¿Puede haber una moneda fiduciaria que sea dura?

La mayoría de los escritores del siglo diecinueve presumían un sistema de dinero respaldado en commodities, con el permiso de suspender temporalmente la convertibilidad en tiempos de guerra y un retorno al estándar en tiempos de paz. La suspensión de pagos en especie por parte del Banco de Inglaterra durante las Guerras Napoleónicas provocó que el banquero Henry Thornton escriba un tratado en 1802 acerca de cómo administrar una moneda de papel: An Enquiry Into the Nature and Effects of the Paper Credit to Great Britain. Thornton fue un banquero exitoso con la comprensión de un economista acerca de la banca, las finanzas y la economía real. Fue pionero en realizar las distinciones analíticas que no serían re-descubiertas hasta casi un siglo después: la distinción entre las tasas de interés reales y nominales, y el concepto de una tasa de interés natural o de equilibrio.

Este volumen debería haberse convertido en una referencia ampliamente difundida. Pero llegó a ser olvidado porque el Banco de Inglaterra re-estableció la convertibilidad, y otros países gradualmente adoptaron el patrón oro a lo largo del siglo diecinueve. Cómo administrar el dinero fiduciario (crédito de papel) dejó de ser un asunto práctico.

Cuando el sistema de la Reserva Federal fue creado a fines de 1913, EE.UU. estaba en el patrón oro al igual que gran parte del mundo. La Reserva Federal no fue creada para administrar el dinero en el sentido moderno, sino para proveer una moneda nacional que fuera parte del patrón oro. Nadie estaba pensando en administrar una moneda fiduciaria en la víspera de la Primera Guerra Mundial. Eso cambiaría pronto debido a los requisitos de las finanzas en tiempos de guerra.

Después de la Primera Guerra Mundial, el mundo volvió a un pseudo patrón oro que registró crónicamente una escasez de reservas de oro. Las monedas de muchos países estaban sobrevaluadas en relación al oro. Cuando el sistema colapsó en la década de 1930, los países se volcaron a un mundo de monedas fiduciarias sin tener una guía de como este funcionaría. Durante un tiempo, hubo esfuerzos para restaurar el patrón oro global pero estos no rindieron fruto. La Segunda Guerra Mundial interrumpió cualquier esfuerzo para diseñar un nuevo sistema monetario internacional.

El sistema Bretton Woods, posterior a la guerra, constituía el nuevo orden monetario global. Se han escrito volúmenes enteros acerca de este. No comparto la nostalgia de algunos por este orden. Incluso fue mucho menos un patrón oro que aquel que existió en los años entre las dos guerras mundiales. La verdad es que era un patrón dólar. El dólar fue anclado al oro y otras monedas fueron ancladas al dólar. Hubo numerosos ajustes de tipos de cambio. El sistema contenía contradicciones inherentes. Inevitablemente, el productor de la moneda dominante estaba destinado a abusar de su “privilegio exorbitante” y EE.UU. así lo hizo. El sistema colapsó y el mundo pasó a estar en un patrón fiduciario.

No hubo una teoría aceptada acerca de cómo manejar el dinero en un mundo de dinero fiduciario. Este no era el mundo de Henry Thornton en el cual el dinero fiduciario era un recurso temporal con la expectativa de volver a la conversión en especie. Era el mundo de la clásica teoría cuantitativa, que fue construida en un mundo que estaba en un patrón respaldado por un commodity. La teoría cuantitativa demostraba los límites de la expansión monetaria (o cambios en la demanda de dinero) antes de que los precios empezaran a subir lo suficiente como para amenazar la convertibilidad. En un patrón oro clásico, la oferta de dinero es endógena y el nivel de precio se fija a largo plazo.

Milton Friedman y los monetaristas ofrecieron una reafirmación de la teoría cuantitativa y un modelo de control monetario para la moneda fiduciaria. Friedman, sus estudiantes y colegas creían que habían descubierto las relaciones empíricas entre la base monetaria, medidas más amplias de dinero (especialmente M2), y la demanda de dinero (Friedman 1956 y Friedman y Schwartz 1956). Cuando el enfoque monetario finalmente fue implementado por la Reserva Federal de Volcker en la década de 1980, las supuestas relaciones empíricas se rompieron. La Fed abandonó el enfoque monetario.

Lo que vino después fue un periodo que John Taylor denominó la Gran Moderación, en el cual la Fed y otros bancos centrales parecían hacer las cosas bien. Hubo una mayor estabilidad macroeconómica (midiendo esta con una menor variación en los precios y la producción). Taylor consideró que la Fed estaba siguiendo una norma implícita, que otros llamaron la Norma de Taylor. Pero la Fed y luego otros bancos centrales empezaron a desviarse de esa norma reduciendo las tasas de interés en respuesta a las quiebras ‘dotcom’. Taylor (2009) argumentó que la crisis de bienes raíces fue la consecuencia de una bonanza creada mediante la política de tasas de interés bajas. “Sin bonanza, no hay caída”. Los bancos centrales no han vuelto a una norma monetaria. En cambio, se han involucrado en la improvisación monetaria.

El dinero en el siglo XXI está demostrando ser inmune al control por parte de los banqueros centrales. La relación entre las reservas monetarias y varios agregados monetarios (el multiplicador de la moneda) ha colapsado. Dicho de manera más precisa, los bancos centrales parecen haber perdido la habilidad de controlar la inflación. En EE.UU., Europa y Japón, las tasas de inflación han permanecido crónicamente por debajo de los objetivos de los bancos centrales a lo largo de la última recuperación económica que se dio luego de la Gran Recesión (el crecimiento del PIB real también ha estado por debajo de las expectativas). Economistas tan diversos como Jerry Jordan (2016) y James Bullard (2016) han cuestionado si nuestros modelos de libros de texto acerca de la creación del dinero y del control de la inflación siguen siendo válidos. Esto no es para sugerir que las tasas de inflación futuras no subirán a 2 por ciento o más allá de eso. Si lo hacen, sin embargo, probablemente no será por consecuencia de las acciones de cualquier banco central (Jordan 2016).

Para reiterar, cuestiono si alguna vez tuvimos una teoría práctica sobre cómo administrar el dinero en un mundo de dinero fiduciario. Los partidarios de las normas monetarias creen que tienen dicha teoría. Algunas de estas reglas consisten en tener un PIB Nominal como objetivo. La pregunta específica que yo hago a los partidarios del enfoque en el PIB Nominal es: ¿cómo es que hoy cualquier cosa que la Fed hace para equilibrar su hoja de balance alterará la tasa de crecimiento del PIB Nominal de forma predecible? La respuesta a dicha pregunta podría ser que el banco central debería hacer más. ¿Qué tanto más? Y, ¿cuál, entonces, sería la norma? Suena como una receta para otorgar discreción. De cualquier manera, los bancos centrales han sido incapaces de lograr que cualquier componente del PIB Nominal crezca de forma normal o predecible.

Las instituciones y políticas monetarias varían entre los principales bancos centrales. Por ejemplo, tanto el Banco Central Europeo como el Banco de Japón han establecido tasas de interés negativas sobre los depósitos que los bancos comerciales mantienen en el banco central. Mientras tanto, la Fed ha estado pagando intereses por las reservas bancarias desde hace algún tiempo. Las instituciones y las políticas difieren, incluso se oponen entre sí, pero los fracasos de política pública son comunes (Las políticas han fracasado en sus propios términos, sin importar que uno esté de acuerdo o no con estos).

Ahora permítame volver a la idea clásica de la moneda dura. La moneda dura es una norma, pero una norma diferente a las modernas normas monetarias tales como la Norma de Taylor o el enfoque en el PIB Nominal. La moneda dura no era una norma basada en relaciones empíricas entre variables económicas. No fue inventada, sino descubierta. Es más parecida al Estado de Derecho. Mises (1971: 414) expresó este argumento claramente. “Ideológicamente esta [moneda dura] pertenece a la misma clase de constituciones políticas y declaraciones de derechos. La demanda de garantías constitucionales y de declaraciones de derechos fue una reacción en contra del gobierno arbitrario y del irrespeto a las costumbres viejas por parte de los reyes”.

El argumento a favor de la moneda dura no es simplemente un argumento económico-técnico, sino un argumento de política económica e incluso constitucional. Cuando los economistas clásicos sostenían que los estándares basados en commodities eran una defensa en contra de la inflación, no sugerían que no habría variación de la inflación en un patrón oro. Su propia experiencia les indicaba lo contrario. En cambio, ellos reconocían que un patrón oro era una protección en contra de acciones arbitrarias para depreciar la moneda por parte de soberanos . La protección en contra de acciones arbitrarias y caprichosas por parte del Estado es lo que las constituciones se supone que deberían proveer.

¿Hay formas de evitar la arbitrariedad en cuestiones monetarias en un sistema de dinero fiduciario? ¿Puede una norma monetaria de algún tipo proveer hoy las protecciones que existían en virtud del patrón oro clásico que existió antes de la Primera Guerra Mundial? Estas preguntas son centrales para el debate acerca de las normas monetarias. Estas son cuestiones aparte de las preguntas técnicas que he planteado. Ambos tipos de preguntas deben ser abordadas en los debates acerca de la política monetaria.

Referencias:

Bullard, J. (2016) “Permazero.” Cato Journal. 36 (Spring/Summer): 415-29.

Friedman, M., ed. (1956) Studies in the Quantity Theory of Money. Chicago: The University of Chicago Press.

Friedman, M. and A. J. Schwartz (1963) A Monetary History of the United States, 1867-1960. Princeton: Princeton University Press.

Jordan, J. L. (2016) “The New Monetary Framework.” Cato Journal 36 (Spring/Summer): 367-83.

Mises, L. v. (1971 [1952]) The Theory of Money and Credit. Irvington-on-Hudson: The Foundation for Economic Education.

________ (1966) Human Action, 3d ed. Chicago: Henry Regnery.

Taylor, J. B. (2009) Getting Off Track. Stanford: The Hoover Institution Press.