Los bancos centrales como socializadores de pérdidas

Aunque en economía es habitual distinguir entre política monetaria y política fiscal, lo cierto es que en un régimen de moneda fiat la frontera entre ambas es prácticamente inexistente. A la postre, la moneda fiat no es más que un pasivo del Estado, de modo que los incrementos de la masa monetaria por parte del banco central tienen incuestionables implicaciones fiscales y, a su vez, los aumentos del endeudamiento estatal tienen incuestionables implicaciones monetarias. En este sentido, si la moneda fiat es un pasivo del Estado, su valor no vendrá esencialmente determinado por la cantidad de unidades de la misma, sino por la solvencia de su emisor: y aunque en esa solvencia pueda influir el monto total de pasivos emitidos, también lo hará el volumen de activos a disposición del deudor (recordemos que el patrimonio neto de cualquier agente económico es la diferencia entre sus activos y sus pasivos).

La anterior observación acaso nos ayude a comprender por qué, a pesar del muy sustancial incremento de la “oferta monetaria” experimentado durante la última década (y muy en especial durante las últimas semanas), no ha habido inflación: los Quantitative Easing practicados por los bancos centrales no se limitan a imprimir moneda fiat sin contrapartida alguna, sino a imprimir moneda fiat para comprar activos financieros (de manera que, aunque aumentan los pasivos del Estado, también lo hacen sus activos); asimismo, si por diversas razones (como la búsqueda de un “activo libre de riesgo” que proteja el patrimonio personal en tiempos de tribulación), se incrementa la demanda general por deuda estatal entre los agentes del sector privado, entonces también habrá un mayor apetito por la moneda fiat, esto es, por una de esas deudas estatales (no otra cosa es la célebre “demanda de dinero con motivo de precaución”).

Ahora bien, la extrema proximidad entre la política monetaria y la política fiscal también debería ayudarnos a comprender mejor cuáles están siendo las implicaciones reales de las últimas decisiones de política monetaria que hemos tenido ocasión de presenciar.

Por un lado, cuando el Banco Central Europeo adquiere enormes cantidades de títulos de deuda pública nacional, lo que está haciendo es socializar la solvencia del conjunto de países de la Eurozona: si el euro es, en el fondo, un eurobono (una deuda solidaria de todos los Estados de la Eurozona), intercambiar euros por —por ejemplo— bonos emitidos por el Tesoro español supone intercambiar en los mercados financieros un pasivo de calidad dudosa (deuda española) por un pasivo de calidad alta (euros). O dicho de otra manera, la política monetaria del BCE equivale a efectos prácticos a la política fiscal de la Comisión Europea con su fondo de reconstrucción (solo que con menor condicionalidad al menos explícita). Éste fue, de hecho, el mensaje de la reciente sentencia del Tribunal Constitucional alemán en contra del Quantitative Easing del BCE.

Por otro lado, cuando la Reserva Federal estadounidense anuncia que comenzará a comprar bonos corporativos en el mercado secundario, lo que está haciendo es algo muy parecido a lo que hace BCE con la deuda pública nacional: intercambiar dentro del mercado un pasivo malo (la deuda de empresas no necesariamente solventes) por un pasivo de calidad alta (dólares). Expresado de otra forma: la política monetaria de la Reserva Federal equivale a efectos prácticos a una política fiscal del Gobierno estadounidense consistente en otorgar muy amplios avales a determinadas empresas (en concreto, a aquéllas cuyos bonos son adquiridos por la Fed).

En ambos casos, pues, la política monetaria se está utilizando para desarrollar una función típica de la política fiscal: socializar pérdidas (cobrarle impuestos al que genera valor para cubrir los gastos de quien lo destruye). Y si semejante socialización de pérdidas resulta difícilmente defendible entre los contribuyentes de distintos Estados (no parece demasiado razonable que el contribuyente finés sea parasitado sin su consentimiento para cubrir los gastos que desea efectuar, pero no pagar, el contribuyente italiano), resulta del todo intolerable entre empresarios.

Que el Gobierno estadounidense esté otorgando, a través de la Fed, un aval generalizado a los pasivos de las grandes empresas nacionales es lo mismo que abortar la economía de mercado. La clave del exitoso funcionamiento del capitalismo reside en que aquellos agentes económicos que agregan acertadamente la información dispersa en el mercado para lograr satisfacer del mejor modo conocido las necesidades de los consumidores cosecharán beneficios que, a su vez, podrán reinvertir en generar nuevo valor; pero, simétricamente, aquellos agentes económicos que no agregan adecuadamente la información dispersa en el mercado y que no satisfacen eficientemente las necesidades de los consumidores deben experimentar pérdidas que terminen empujándolo a reestructurarse o, incluso, expulsándolos del mercado. Sin la posibilidad de bancarrota, los malos modelos de negocio se perpetúan y, en consecuencia, los nuevos buenos modelos de negocio no llegan a emerger: sin bancarrotas, la economía se zombifica. Un aval del gobierno a todas las empresas existentes equivaldría a perpetuar lo existente más allá del resultado de las dinámicas competitivas: sería una permanente socialización de pérdidas. No sería capitalismo, sino un socialismo para las élites. Los programas monetarios extraordinarios de los bancos centrales, que son sólo política fiscal no tutelado por el parlamento, han de terminar ya.

Este artículo fue publicado originalmente en el blog Laissez Faire en El Confidencial (España) el 22 de junio de 2020.