Las limitaciones del gradualismo del Banco de México

A partir de junio de 2021, el Banco de México (Banxico) ha ido aumentando el objetivo de su tasa de interés de referencia a fin de combatir la inflación. Sin embargo, a pesar de que los ajustes han sido crecientes, la política monetaria no ha brindado frutos.

La falta de efectividad se ha hecho evidente en varias formas, siendo la principal el descontrol inflacionario. Desde enero de 2021, la inflación anual, medida con el INPC, ha aumentado casi continuamente y, en agosto de 2022, alcanzó 8.7 por ciento, el mayor ritmo desde diciembre de 2000.

Desde luego, la economía mexicana ha estado sujeta a choques de precios del exterior, reflejados en los incrementos del subíndice “no subyacente” del INPC, que abarca los productos agropecuarios, así como los energéticos y las tarifas autorizadas por el Gobierno. La principal presión ha provenido de los primeros, ya que el Gobierno ha mantenido artificialmente contenidos los segundos, destacadamente los energéticos.

Así, las perturbaciones externas no han sido las más agudas de la historia reciente. Por ejemplo, durante los últimos veinte meses, la variación anual promedio del subíndice no subyacente ha sido inferior al de igual lapso durante 2017-2018, período afectado por la liberación de los precios de la gasolina.

En consecuencia, el principal motor de la inflación han sido los aumentos anuales, cada vez mayores, del subíndice de precios “subyacente”, que comprende la mayor parte de los genéricos del INPC y, en buena medida, refleja las condiciones internas. En agosto de 2022, este indicador ascendió a 8,1 por ciento, el más alto en casi 22 años.

La inflación acelerada se ha extendido a un número creciente de artículos, confirmando que se han multiplicado los “efectos de segundo orden” de los choques inflacionarios.

La falta de efectividad monetaria se ha manifestado, además, en el “desanclaje” de las expectativas. En particular, según la encuesta recabada por el Banxico con los analistas, las expectativas de inflación de uno a cuatro años, así como las de cinco a ocho años, han estado subiendo, lo cual contrasta con la estabilidad previa. La creciente desviación respecto a la meta sugiere que los especialistas no creen que la inflación convergerá a ésta en ningún horizonte previsible.

La ausencia de mejores resultados podría atribuirse, en parte, al hecho de que la política monetaria ejerce sus efectos plenos con rezago. Sin embargo, llama la atención que, a pesar de haber iniciado el ciclo de alzas hace quince meses, la evolución de la inflación y sus expectativas solo se haya deteriorado.

Una explicación alternativa consiste en la gradualidad de la política monetaria. A diferencia de los ciclos restrictivos anteriores, la tasa de interés de referencia se ha mantenido por abajo de la inflación. No existe evidencia de que el Banxico haya controlado un acrecentamiento inflacionario significativo con tasas de interés reales ex post negativas.

Además, según los cálculos del mismo instituto central, la tasa de interés de referencia, en términos reales ex ante, calculada con las expectativas de inflación a doce meses de la mencionada encuesta, de junio de 2020 a abril de 2022, se situó por abajo del límite inferior del rango neutral; a partir de mayo, se ubicó dentro de ese intervalo y, desde agosto, ha superado levemente el límite superior.

En otras palabras, durante la mayor parte del tiempo reciente, la postura monetaria ha sido expansiva o neutral, y solo hace pocas semanas ha sido ligeramente restrictiva.

Esta observación debe tomarse con reserva. Desde 2008 a la fecha, en que se ha usado la tasa de interés de referencia, las referidas expectativas han subestimado la inflación, en promedio, más de medio punto porcentual, por lo que es probable que, con expectativas “acertadas”, la postura monetaria actual no sea restrictiva.

Varios factores podrían contribuir a explicar el gradualismo. Al igual que otros bancos centrales, el Banxico ha subestimado persistentemente el riesgo inflacionario, como queda claro en las recurrentes revisiones al alza de sus pronósticos, con convergencias al objetivo cada vez más abruptas y desplazadas en el tiempo.

Asimismo, en las decisiones monetarias, otras metas podrían haber estado compitiendo con el objetivo prioritario. Por ejemplo, según la minuta de la reunión de agosto pasado, un miembro de la Junta de Gobierno expresó preocupación de que un apretamiento “excesivo” podría afectar el empleo, y otro mencionó que la tasa de interés de referencia ya era “competitiva”.

En la decisión de mañana, el Banxico debería anunciar medidas más firmes que las esperadas para controlar la inflación. Sorprender favorablemente y abandonar el gradualismo harían esta tarea más creíble, con un costo menor para la sociedad.

Este artículo fue publicado originalmente en El Financiero (México) el 28 de septiembre de 2022.