La tarea pendiente clave de Milei: poner fin a los controles de divisas en Argentina (Parte II)

Daniel Raisbeck considera que el presidente Milei debería darle la estocada final al cepo cambiario.

Por Daniel Raisbeck

Los hechos en Argentina ya demuestran que la relajación de los controles cambiarios conduce a una entrada masiva de dólares al sistema bancario, tal como ocurriría en un proceso oficial de dolarización (en el cual un gobierno le otorga al dólar curso legal, o simplemente permite su uso irrestricto dentro de la libre competencia de monedas). No obstante, el cepo monetario sigue en pie.

Aunque no es explícito, el gobierno del Presidente Javier Milei parece querer evitar la experiencia del expresidente Mauricio Macri (2015-2019). Durante su gobierno, se eliminaron rápidamente muchos controles de cambio y de capitales, aunque no todos. Esto se combinó con el gasto deficitario, el cual se financió con deuda soberana.

El experimento fracasó: ante la fuga masiva de capitales y un inminente impago de la deuda en 2018, Macri recurrió al Fondo Monetario Internacional para obtener un préstamo de 57.000 millones de dólares, el mayor de la historia del fondo. En 2019, la inflación anual superó el 50%. Cuando quedó claro que Macri perdería las elecciones de ese año frente a Alberto Fernández, candidato peronista, la fuga de capitales se intensificó y la moneda se depreció un 25% frente al dólar en un solo día. El banco central respondió al desplegar 13.000 millones de dólares de reservas para defender el peso. Macri volvió a introducir una versión estricta de la restricción monetaria.

Milei escogió el enfoque opuesto: la estricta disciplina fiscal desde el día uno se combinó con una política cambiaria cautelosa e intervencionista. La estrategia ha funcionado hasta ahora y se espera que las restricciones (el cepo) se vaya relajando gradualmente. Pero el costo es el actual atraso cambiario.

Es decir, el tipo de cambio sigue controlado, pero los precios al consumo han aumentado a un ritmo superior al tipo oficial de devaluación. Con un 2,4 %, la inflación mensual, Argentina alcanzó su menor nivel inflacionario en varios años, pero éste sigue siendo superior al “crawling peg” de 2%, la tasa a la que el gobierno devalúa oficialmente el peso cada mes. 

Cuando la tasa de devaluación no coincide con el ritmo al que suben los precios de consumo, la moneda local puede sobrevalorarse.

El índice Big Mac, que elabora la revista The Economist, mide la paridad del poder adquisitivo relativo en diferentes monedas. Según el índice, el peso argentino estaba sobrevalorado en un 15% frente al dólar en junio de 2024, cuando el tipo de cambio implícito era de 1072 pesos argentinos, mientras que el tipo oficial se situaba en 931 pesos argentinos. Pero esta era la diferencia del “índice bruto”, que sólo tiene en cuenta la disparidad entre la moneda local y el dólar. Según el índice ajustado al PIB, que tiene en cuenta los niveles de ingresos relativos en Argentina y Estados Unidos y, como tal, “puede ser una mejor guía del valor razonable actual de una moneda”, el peso estaba sobrevalorado un 47% frente al dólar en junio (aproximadamente el nivel del diferencial entre el dólar blue y el dólar oficial).

La sobrevaloración del peso en el índice Big Mac fue la más alta desde 2011, año en que la expresidente de izquierda Cristina Kirchner (2007-2015) endureció los controles de cambio existentes e introdujo muchos de los elementos actuales del cepo.

Valor ajustado al PIB del peso argentino frente al dólar estadounidense (2011-2024)

Fuente: Índice Big Mac de The Economist. Los períodos de sobrevaloración (azul) y de infravaloración (rojo) se miden cada seis meses (junio y diciembre).

¿Qué ha ocurrido en el pasado cuando se ha sobrevalorado el peso? Solo en los últimos 15 años, los períodos de sobrevaloración por encima del 25% (en términos ajustados al PIB) han resultado en una caída fuerta de la moneda argentina, con una oscilación de al menos el 45% y hasta el 117% hacia el pico de la devaluación. Es cierto que las condiciones pasadas no eran las mismas que las actuales, especialmente en cuanto a la disciplina fiscal del gobierno de Milei y, más recientemente, de su política monetaria de emisión cero. Pero, como mínimo, el precedente histórico debería invitar al gobierno a la reflexión.

En una entrevista reciente, Milei restó importancia al argumento de la sobrevaloración del peso, afirmando que nadie puede determinar cuál debería ser el precio adecuado del dólar. Esto es correcto. Entonces, ¿por qué el gobierno mantiene el tipo de cambio oficial y las restricciones de divisas en primer lugar?

Similarmente, el economista Ramiro Castiñeira sostiene que el atraso cambiario sólo aplica cuando un hobierno intenta proteger la tasa de cambio oficial mientras la del mercado negro se sale de control, lo cual no es el caso actual en Argentina. Hoy, agrega, “la brecha colapsa sin que el Estado esté vendiendo reservas, sin que esté tomando deuda externa, e incluso desciende bajando la tasa de interés para no favorecer carry”.

Si bien estos son buenos puntos, también se puede señalar el reciente intervencionismo en el mercado de divisas, y recordar que el crawling peg es el principal catalizador del carry trade. También está el hecho de que, a pesar de la caída oficial de la inflación, que se mide en pesos, Argentina sigue siendo objetivamente cara en comparación con gran parte del mundo en términos de dólares.

Como escribe Ambrose Evans-Pritchard en el diario The DailyTelegraph, “comprar una hamburguesa en Buenos Aires cuesta casi el doble que en Tokio, a pesar de que las pampas están llenas de ganado, a diferencia de los campos de arroz de Japón".

Por otro lado, en términos de productos importados como la ropa, las amplias barreras comerciales aumentan los precios en Argentina más allá del cepo cambiario. Según un estudio realizado por Fundar, un centro de investigación que analizó datos de 2024 en términos absolutos, “una canasta de prendas en la Argentina es 35% más cara al dólar oficial respecto del promedio de la misma canasta en otros países de la región”.

Entonces, ¿existe o no un atraso cambiario en Argentina? Lo hay, según la página web oficial del banco central. Dado que la escasez de dólares inducida por la restricción monetaria limita la capacidad de los importadores para pagar los productos que finalmente venden al público, el banco central comenzó a emitir bonos a prueba de inflación que permitirían a los importadores pagar sus deudas en el extranjero:

“Los Bonos para la Reconstrucción de una Argentina Libre (BOPREAL) son títulos emitidos por el Banco Central de la República Argentina en dólares estadounidenses para importadores de bienes y servicios con obligaciones pendientes de pago por importaciones de bienes con registro aduanero y/o servicios efectivamente prestados anteriores al 12 de diciembre de 2023.

Los BOPREAL son los instrumentos ideados y ofrecidos por el BCRA para ofrecer una solución lo más ordenada, transparente, indiscriminada y efectiva posible ante el histórico crecimiento de deudas comerciales con el exterior surgidas a raíz del retraso cambiario y la consecuente falta de divisas que torna inviable la posibilidad de hacer frente a dichas obligaciones en forma inmediata”. (énfasis añadido)

Los Bopreal son un medio complejo y de corto plazo que contrarresta los efectos adversos de la complejidad del mercado cambiario. Ésta complejidad se la autoimpone el propio gobierno argentino.

Desmantelar el cepo cambiario desharía tal complejidad y restauraría la libertad en el mercado cambiario, pero el gobierno cree que esto provocaría un rápido aumento de la inflación. Surge entonces una contradicción crucial. 

Si la premisa del gobierno es correcta, entonces la reciente caída de la inflación no se debe únicamente al superávit fiscal, a la desregulación o a un régimen monetario restrictivo, sino también a la represión sistemática de la moneda. Sea correcta o no, la tesis del gobierno es un reconocimiento implícito de un grave atraso cambiario.

El gobierno dice que eliminará gradualmente el cepo en 2025. Sin embargo, no ha determinado una fecha de inicio para su plan más allá de los requisitos prevismente establecidos: un aumento de las reservas del banco central, una convergencia entre la tasa de inflación y la del crecimiento del tipo de cambio oficial, y un aumento de la demanda de pesos.

También hay una motivación política no declarada que, probablemente, frena al gobierno en su objetivo de terminar el cepo: el gobierno no quiere arriesgar una caída fuerte y repentina del valor del peso, con el correspondiente aumento de la inflación, antes de las elecciones al Congreso en octubre de 2025. En esa ocasión, Milei tendrá la oportunidad de fortalecer a su partido, que actualmente ocupa una pequeña minoría, pero puede lograr una mayoría significativa. Y, como sostiene el presidente, la política es un juego de suma cero; si su partido no ejerce el poder, entonces lo harán los peronistas una vez más.

Ciertamente, el ángulo político no se debe descartar. Pero mantener el cepo durante meses también implica asumir riesgos. Al fin y al cabo, la política actual necesariamente deja a los funcionarios del banco central enfrentados contra las fuerzas libres y a menudo salvajes del mercado cambiario. Además, acabar el cepo adecuadamente podría tener el efecto contrario a aquélque teme el gobierno. Es decir, puede haber un ingreso neto de dólares en un país que resulta cada vez más atractivo para los inversores extranjeros.

Tal como el gobernador de Buenos Aires, Dardo Rocha, anuló el cepo original en la década de 1880, el presidente Milei debería darle la estocada final al cepo cambiario.

Este artículo fue publicado originalmente en Cato At Liberty (Estados Unidos) el 14 de enero de 2025.