La Reserva Federal y la regla de la tasa de interés natural

En 2014 ofrecimos, junto a Erwin Rosen, una regla monetaria para que la Reserva Federal (Fed, de aquí en más) evite seguir generando burbujas bursátiles e inmobiliarias de impacto global, como las de 1930, 2001 y 2008, entre otras. El trabajo se publicó en el Quarterly Journal of Austrian Economics, y se puede ver aquí. Lo interesante del caso es que hoy la Fed parece seguir esta regla.

¿Qué es la tasa de interés natural y qué ocurre cuando la Fed se aleja de ella?

El economista sueco Knut Wicksell escribió un trabajo en 1898 donde diferenciaba entre la tasa de interés natural que surge por la dinámica del mercado, y la tasa de interés "de mercado", que es la que se ve influenciada por las políticas monetarias de la Reserva Federal. Explicó con claridad que cuando la tasa de mercado está por debajo de su nivel "natural", la economía se sobre-expande. Por el contrario, cuando está por encima, se frena.

Fue Ludwig von Mises quien tomó la posta de aquella contribución y elaboró la teoría austriaca del ciclo económico, combinando la distinción de Wicksell sobre la tasa de interés con la política monetaria de David Ricardo y la teoría del capital de su maestro Eugen von Böhm Bawerk. Cabe resaltar que en el marco de esta teoría Mises prefirió hablar de mala inversión en lugar de sobreinversión, evidenciando que la tasa de interés es un precio que transmite información acerca de aquello que ocurre en el mercado de créditos, y que un nivel inferior al natural significaría enviar información falsa a los empresarios, quienes podrían entender que hay más recursos financieros disponibles para la inversión que aquello que los ahorristas están dispuestos a ofrecer. Con una tasa menor a su nivel natural, proyectos de inversión que no eran rentables ahora se vuelven rentables y sobreviene un "auge insostenible" que más tarde se sigue de fases de crisis y depresión. La teoría austriaca del capital logra mostrar "detalles microeconómicos" del impacto de estas políticas dentro de la estructura intemporal de la producción.

En el ya famoso y clásico debate entre Friedrich Hayek y John Maynard Keynes (resumido en estos dos entretenidos videos de rap) se pueden observar dos posturas frente a esta regla. Mientras Hayek sugería seguir la regla para evitar generar ciclos económicos, Keynes advertía que era una posibilidad para estimular la economía de acuerdo con el ciclo político, desconociendo los efectos de largo plazo, hoy ya reconocidos en la literatura.

¿Pero puede medirse la tasa natural? Si bien conceptualmente seguir la tasa de interés natural evitaría seguir generando ciclos económicos, la dificultad de conocer su nivel ha generado dudas sobre la posibilidad concreta de seguir una regla como la de Wicksell. Respondiendo concretamente a la pregunta, no, no se puede medir con precisión su nivel.

Pero si al menos la Fed intentara estimar y seguir esa tasa natural, en lugar de intentar estimular y frenar la economía a discreción para buscar el objetivo del pleno empleo, entonces el aporte ya sería significativo.

Con Erwin Rosen estudiamos aquellas estimaciones hoy disponibles de la tasa natural y encontramos que el trabajo de Laubach y Williams, dos economistas que ya ofrecen estimaciones para la Fed y el Banco Central Europeo, medían esta posible tasa natural de interés. Su nivel surge de tomar en cuenta, entre otros factores, la brecha que existe entre el PBI real y potencial.

En nuestra investigación descubrimos que la medición de la tasa natural en el período 2001 y 2005 estaba en torno al 5%, lo que manifiesta el "too low too long" (o "demasiado bajo por demasiado tiempo") que hoy es moneda corriente en la explicación de los economistas sobre las causas de la burbuja inmobiliaria que terminó en la gran recesión de 2008.

¿Qué relevancia tiene esta regla después de 2008? La regla de la tasa de interés natural es importante porque deja entrever que, tras la crisis de 2008, la Fed podría estar generando nuevas burbujas con su tasa de interés cero, la que de hecho mantuvo en niveles muy bajos por casi una década.

Lo interesante del caso es que la baja de tasas de 2008 se justificaría de acuerdo con el nivel que adquirió la medición de Laubach y Williams en los años siguientes, justificado quizás por el "saving glut" o acumulación de ahorros que proviene de Asia.

La corrección hacia arriba del nivel de tasas de interés también parece responder a esta regla, subiendo lentamente desde 2016 hasta llegar al 2,25% actual.

Si bien el mercado ya descontaba una nueva suba de un cuarto de punto en diciembre de 2018 y al menos otras dos para 2019, el nuevo presidente de la Reserva Federal Jerome Powell abrió dudas sobre una eventual pausa argumentando precisamente que "están justo por debajo de su nivel de equilibrio".

Lo cierto es que la tasa de interés actual en 2,25% ya estaría superando el nivel medido por Laubach y Williams, lo que significa que seguir incrementando su nivel impone a la economía un innecesario freno.

¿Qué relevancia tiene esta "eventual pausa" para el futuro? Que cambia el escenario de relativa iliquidez que el mercado ya había descontado, lo cual vuelve más optimista a los inversores para abandonar la idea de buscar una potencial mayor tasa de bonos americanos a 10 años y volver a la economía real. Reduce la posibilidad de una nueva crisis global, al tiempo que las subas previas evitan seguir inflando una posible burbuja bursátil. En otros términos, siguiendo a Wicksell, si la Fed sigue la regla de la tasa de interés natural, ni estimula ni frena a la economía, lo que en definitiva es lo que una medida ortodoxa debería buscar.

Para Argentina, la noticia no puede ser mejor en el año electoral. Un escenario de menor iliquidez, sumado a la reciente reunión exitosa del G20 en Buenos Aires, que entre otras conclusiones parece poner pausa también a la guerra comercial entre China y EE.UU., podría significar inversiones reales en el país que formen un motor adicional para la necesaria y esperada recuperación económica.

Este artículo fue publicado originalmente en Infobae (Argentina) el 11 de diciembre de 2019.