La postura monetaria relativa

En las reuniones de política monetaria de agosto y septiembre pasados, el Banco de México (Banxico) redujo, sucesivamente, el objetivo de su tasa de interés de referencia en 25 puntos base, con lo que este instrumento se ubica actualmente en 7,75 por ciento.

Esos recortes marcaron un rompimiento de la tendencia de apretamiento monetario ascendente, iniciada a finales de 2015, que acumuló un incremento de 525 puntos base en esa tasa de interés.

La inusitada restricción monetaria representó la respuesta a la más prolongada y significativa desviación al alza de la inflación anual respecto al objetivo de 3,0 por ciento, observada desde 2003 en que esta meta empezó a ser vigente.

Entre los factores que la Junta de Gobierno de Banxico parece haber tomado en cuenta en las dos reuniones recientes para atenuar el apretón monetario, destacan los siguientes. 

En primer lugar, en sus sesiones de julio y septiembre, ocurridas unos días antes de las de Banxico, el Comité Federal de Mercado Abierto del Banco de la Reserva Federal de EE.UU. decidió, sucesivamente, disminuir el intervalo objetivo de su tasa de referencia también en 25 puntos base.

A la luz de las minutas del Banco de México, este elemento parece haber jugado el papel de “ventana de oportunidad” para recortar, en igual magnitud, la tasa de política propia. Al mantener constante el diferencial respecto a la tasa del Fed, Banxico evitaba un apretamiento relativo que juzgaba “innecesario”.

En segundo lugar, en la primera mitad de 2019 y, en particular, en las semanas previas a las dos decisiones monetarias recientes, la cotización del peso frente al dólar mostró una extraordinaria estabilidad.

Este factor es relevante porque Banxico suele identificar el debilitamiento de la moneda como uno de los principales riesgos al alza para la inflación. En el Instituto Central prevalece el temor de un contagio del tipo de cambio a los precios, el cual históricamente ha resultado asimétrico, al ser más evidente en el caso de las depreciaciones que en las apreciaciones de la moneda.

En tercer lugar, durante julio y agosto, la inflación general descendió, por primera vez en mucho tiempo, a niveles claramente por debajo de la cota superior del intervalo de variabilidad alrededor de la meta.

Posiblemente, la menor inflación, que en agosto resultó de 3,2 por ciento, no constituyó el principal argumento a favor de aminorar la restricción monetaria, al haberse logrado endeblemente.

Específicamente, la caída en el crecimiento anual del INPC (Índice Nacional de Precios al Consumidor) reflejó exclusivamente una reducción de la variación del componente de precios no subyacente, que descendió a niveles sin precedente. En contraste, la inflación subyacente mantuvo su rigidez a la baja exhibida desde más de un año antes, ubicándose en 3,8 por ciento a pesar del debilitamiento económico.

La fragilidad del descenso inflacionario se deriva de que la inflación no subyacente es altamente volátil, con una media histórica superior a la de la subyacente, por lo que fácilmente puede revertirse e impulsar la inflación general.

Es probable que, en la decisión de mañana, Banxico vuelva a reducir el objetivo de su tasa de interés. Los motivos para ello podrían asemejarse a los descritos para las dos bajas anteriores, incluyendo el recorte adicional de un cuarto de punto en el intervalo objetivo de la tasa de referencia del Fed a finales de octubre, la estabilidad cambiaria y la inflación anual de 3,0 por ciento en septiembre y octubre sustentada en el componente no subyacente.

En su comunicación, el Fed ha dado a entender que no avizora una modificación próxima de su postura monetaria. Si es así, Banxico debería aprovechar la situación para enfocarse en su responsabilidad con el objetivo de inflación, disminuyendo el énfasis en los factores externos que en ocasiones parecerían haber desviado su atención de esta meta.

En concreto, tal vez las consideraciones sobre la postura monetaria relativa y la depreciación cambiaria han hecho aparecer al Banco Central como guardián del tipo de cambio y los flujos internacionales de capital. Esto, además de desmesurado, podría estar propiciando un traspaso a los precios mayor al que debería ocurrir en un sistema de libre flotación.

La escasa sensibilidad de la inflación subyacente al ciclo económico y la dificultad de controlar el componente no subyacente subrayan la necesidad de incrementar la credibilidad de la política monetaria. El compromiso con el objetivo de 3,0 por ciento debe ser el ancla de las decisiones de Banxico, la cual debe reflejarse claramente en las expectativas de inflación.

Este artículo fue publicado originalmente en El Financiero (México) el 13 de noviembre de 2019.