La escasa transmisión de la política monetaria

Algunos observadores han defendido el actual apretamiento de la política monetaria del Banco de México (Banxico) argumentando que no ha generado un “daño” sobre la recuperación cíclica de la economía.

En efecto, la fase alcista de la tasa de interés de referencia de ese instituto central, que de mediados de junio de 2021 a la fecha ha acumulado 725 puntos base, ha convivido, desde el cuarto trimestre de ese año, con el aumento continuo del PIB, acentuado recientemente.

En buena medida, la reanimación productiva ha reflejado un resarcimiento del desplome económico, registrado en el segundo trimestre de 2020 como resultado de la pandemia y, hasta ahora, no es evidente que la política monetaria haya generado atenuación alguna.

Aunque este comentario tiene la ventaja de hacer lucir bien al Banco Central, especialmente ante las habituales críticas a su presunto desinterés en torno al crecimiento económico, implícitamente reconoce bajas capacidades de la política monetaria. Ello es así porque la mayoría de los conductos a través de los cuales la política monetaria combate la inflación, conocidos como canales del “mecanismo de transmisión”, ejerce sus efectos mediante una desaceleración económica.

La información disponible sugiere que los cinco canales identificados por el Banxico en sus publicaciones han operado, hasta ahora, de forma limitada e, incluso, algunos están apagados.

Primero, el canal de tasas de interés se concretaría con un menor dinamismo del gasto interno, ante el aumento de las tasas de interés de mercado resultante de la restricción monetaria.

Si bien se ha desplazado al alza la curva de rendimientos, agrandando, así, el costo de oportunidad del consumo y el costo de capital de la inversión, el consumo privado ha mostrado una expansión significativa, mientras que la inversión también se ha incrementado, aunque a un menor ritmo. Esta evolución sugiere que estos renglones son poco sensibles a las mayores tasas de interés reales (esperadas) y, por tanto, no han contrarrestado las presiones de demanda sobre la inflación.

Segundo, el canal de crédito se manifestaría en un debilitamiento de esta variable como resultado de apretamiento de las condiciones financieras, ante las subidas de la tasa de interés del Banxico, lo cual reforzaría el canal anterior aminorando el gasto.

Sin embargo, aunque se han incrementado algunas tasas de interés crediticias, notablemente las aplicables a empresas, en general, las condiciones de otorgamiento, reportadas en la encuesta trimestral del Banxico, se han mantenido estables.

Lo anterior contribuye a explicar la expansión del crédito bancario al sector privado no financiero y, en especial, el elevado dinamismo del asociado al consumo. La recuperación del crédito debilita el argumento de algunos analistas de que este canal no funciona por la baja bancarización. Para los millones de personas bancarizadas, el crédito sigue firme.

Tercero, el canal de precios de otros activos se manifestaría en el freno al gasto derivado de la percepción de menor riqueza, porque los individuos “descuentan” los flujos futuros de ingreso de sus activos con una tasa de interés mayor. Si bien no es posible corroborar la percepción de riqueza, los datos referidos del consumo privado parecen descartar cualquier impacto por este concepto.

Cuarto, el canal de tipo de cambio mitigaría la inflación mediante una reducción de la demanda externa neta y un menor costo de las importaciones, como resultado del fortalecimiento del peso frente a otras monedas. Este conducto está funcionando. El diferencial de tasas de política monetaria entre México y Estados Unidos ayuda a entender la apreciación del peso en términos de dólares observada desde 2022. A su vez, el dólar relativamente barato ha propiciado la disminución de la balanza comercial no petrolera, así como de las presiones de precio de los bienes importados.

Quinto, el canal de expectativas limitaría la inflación si las personas esperan que la inflación futura sea cada vez menor. Las expectativas inflacionarias del público son una variable no observable, por lo que cualquier evaluación de este canal es necesariamente imprecisa. No obstante, los indicadores aproximados de expectativas inflacionarias de mediano plazo, extraídos tanto de las encuestas de analistas como de instrumentos de mercado, se han incrementado y no reflejan una alta credibilidad de la política monetaria.

El análisis anterior pone de manifiesto una baja potencia de la política monetaria del Banxico. Una consecuencia de esta condición consiste en que la convergencia de la inflación al objetivo podría requerir una restricción monetaria más intensa y prolongada que si los canales funcionaran plenamente.

Este artículo fue publicado originalmente en El Financiero (México) el 7 de junio de 2023.