La desestabilización monetaria de la economía

En su discurso como presidente de la Asociación Económica Americana en 1967, Milton Friedman advirtió que las autoridades monetarias son propensas a sobrerreaccionar, porque determinan sus acciones en función de las condiciones presentes, sin tener en cuenta que sus efectos ocurren con rezagos variables. Añadió: “De ahí que se sientan impulsadas a pisar el freno, o el acelerador, según sea el caso, demasiado fuerte”.

Una consecuencia de esta forma de proceder consiste en que la política monetaria puede ejercer un impacto desestabilizador, al amplificar los ciclos económicos, propiciando expansiones y contracciones significativas de la producción.

La admonición de Friedman de hace cincuenta y cinco años resulta extraordinariamente actual. En particular, parecería describir el comportamiento reciente del Banco de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed), entre el de otros institutos centrales.

Ante el brote de la pandemia, el Fed aplicó una de las expansiones monetarias más aceleradas de su historia. Durante las primeras tres semanas de marzo de 2020, redujo 150 puntos base su tasa de interés de referencia, para llevarla virtualmente a cero, nivel que mantuvo durante los siguientes dos años.

Más importante, mediante compras masivas de activos en los mercados financieros, conocidas como “relajamiento cuantitativo”, en dos años incrementó el tamaño de su balance por 4,7 billones de dólares. Esta inyección de liquidez fue 1,3 veces la registrada durante los seis años a partir de la gran crisis financiera global.

Igualmente, durante 2020 y 2021, la política fiscal introdujo programas de gasto descomunales, con el propósito inicial de paliar los daños económicos provenientes de las medidas para hacer frente a la pandemia, y posteriormente para apoyar la reanimación de la economía.

De esta manera, con relación al PIB, los déficits federales alcanzaron los mayores niveles de la posguerra, y la deuda federal bruta superó 120 por ciento, con las mayores proporciones desde que se tiene registro. Durante ese bienio, la política monetaria absorbió gran parte del aumento de la deuda pública, con lo cual validó el estímulo fiscal.

Como lo solía advertir también Friedman, asemejando pintorescamente el fenómeno a la embriaguez, los efectos positivos de las expansiones monetarias suelen preceder a los negativos.

El acomodamiento monetario y fiscal dio como resultado la vigorosa reactivación económica observada a partir de mayo de 2020. Así, en 2021, el PIB de EE.UU. creció a un ritmo de más del doble que el de la contracción de 2020.

La tendencia ascendente de la inflación no empezó sino hasta un año después del inicio de la pujanza económica. Medida con el IPC, en junio de 2022, el aumento anual del nivel general de precios alcanzó 9,1 por ciento, el mayor desde noviembre de 1981. Si bien durante los siguientes tres meses la inflación se moderó ligeramente, su componente subyacente, definido como aquel que excluye alimentos y energía, subió hasta alcanzar 6,6 por ciento en septiembre de 2022.

Como resultado de su respuesta tardía derivada de la subestimación de los efectos inflacionarios de la expansión monetaria y fiscal, el Fed se ha visto forzado a corregir rápidamente su postura.

En las cinco reuniones monetarias desde marzo de 2022, el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) aumentó el rango objetivo de su tasa de interés de referencia, en montos crecientes, en un total de 300 puntos base. Asimismo, a partir de junio de 2022, este cuerpo colegiado ha instrumentado un proceso de reducción de su balance, a un ritmo que se acrecentó desde septiembre pasado.

Se espera que en la sesión que concluirá hoy, el FOMC anuncie un incremento adicional de 75 puntos base en su tasa de interés de referencia, con lo cual ésta se ubicaría entre 3,75 y 4,00 por ciento.

Para sus futuras decisiones, el Fed enfrenta un problema significativo. Por una parte, la persistencia de la inflación podría deberse a que no ha transcurrido suficiente tiempo para que la menor laxitud monetaria surta efectos. Por otra, existe el riesgo de que una moderación en los aumentos de la tasa de interés de referencia sea interpretada por el público como un débil compromiso con la estabilidad de los precios.

Por lo tanto, no es descartable que el Fed continúe “pisando el freno” para procurar asegurar el control de la inflación. En tal escenario, parece prácticamente inevitable una recesión, con lo cual, una vez más, se completaría la amplificación monetaria del ciclo económico.

Ante la posibilidad de que la política monetaria “activa” genere inestabilidad, Milton Friedman abogó por reglas, en lugar de discrecionalidad. Hoy, como entonces, parece que este distinguido economista tiene razón.

Este artículo fue publicado originalmente en El Financiero (México) el 2 de noviembre de 2022.