Inflación: las buenas noticias, las noticias no tan buenas y las malas noticias

Sólo una semana después de elevar su tasa de interés objetivo, los funcionarios de la Fed aseguraron al público que la lucha para reducir la inflación no ha terminado. Incluso duplicaron sus esfuerzos para convencer a todos de que todavía están comprometidos con una meta de inflación del 2%.

Aún mejor, las últimas cifras de inflación siguen en la dirección correcta. Los cambios del mes a mes en el IPC y el PCE, así como en las versiones "básicas" de esos índices, han tenido una tendencia a la baja durante (al menos) algunos meses.

Es cierto que las cifras de inflación interanual se mantienen elevadas. Pero como demostré en septiembre (y octubre), incluso si la inflación mensual se mantiene estable hasta agosto de 2023, la tasa de inflación anual no caerá por debajo del 3% hasta mayo de 2023. Son solo matemáticas: los cambios de año a año permanecerán por encima del promedio porque el pico inicial fue muy alto (También es cierto que los precios de los huevos están elevados, pero eso no es inflación).

Esa es la buena noticia.

La noticia no tan buena es que la Reserva Federal se niega a renunciar a un modelo de economía obsoleto. Me refiero, por supuesto, a la temida curva de Phillips, la supuesta relación inversa entre desempleo e inflación (La curva de Phillips es el zombi de la profesión económica: murió, pero aún vaga por la tierra, principalmente en el corredor metropolitano de Washington DC/Noreste).

Sus efectos son nocivos. Como informa el Washington Post, "el mercado laboral todavía está muy activo, lo que complica la lucha de la Fed para bajar los precios y controlar la inflación que se deriva del aumento de los salarios y los desajustes en el mercado laboral". Sin embargo, en realidad, el aumento del desempleo no es un mal necesario para acabar con la inflación, y el crecimiento económico no produce inflación automáticamente. Ahora existe una tonelada de experiencia negativa y evidencia en contra de la curva de Phillips, pero no parece importar.

E incluso si existiera una fuerte relación con la curva de Phillips, la experiencia arroja serias dudas sobre si un banco central podría explotar la relación. La última exhibición se encuentra actualmente en exhibición completa. Según el presidente Powell, la Fed "no esperaba" que el mercado laboral fuera tan fuerte, y el presidente de la Fed de Minneapolis, Neel Kashkari, afirma que él "también se sorprendió por la gran cantidad de empleos".

Todos deberían apreciar la franqueza, pero el hecho de que la Reserva Federal no pueda dejar de lado la curva de Phillips y no pueda pronosticar el empleo no inspira mucha confianza.

Sin embargo, la noticia realmente mala es que la gente no debería tener demasiada confianza en la política monetaria moderna. Hay evidencia empírica más que suficiente para reconsiderar si la Fed ha contribuido positivamente a la estabilización económica, incluso si ignoramos la Gran Depresión y la Gran Recesión.

¿Escéptico? Consulte este artículo de NBER que resume tanto la teoría como la evidencia de cómo se supone que la política monetaria afectará exactamente a la economía (El término econ es el mecanismo de transmisión de la política monetaria). El documento se publicó en 2010, pero las conclusiones no han cambiado radicalmente. Según los autores:

“Las innovaciones de la política monetaria tienen un efecto más moderado sobre la actividad real y la inflación en las últimas décadas en comparación con los efectos antes de 1980. Nuestro análisis sugiere que estos cambios se explican por cambios en el comportamiento de la política y el efecto de estos cambios en las expectativas, dejando poco papel para cambios en el comportamiento subyacente del sector privado (cambios externos relacionados con cambios en la política monetaria)”.

En pocas palabras: hay una falta de efectos fácilmente identificables en el comportamiento del sector privado de la política monetaria, particularmente después de 1980 (Dicho de otra manera, "las respuestas de las medidas de la actividad real y los precios se han vuelto más pequeñas y persistentes desde 1984").

Entonces, incluso aparte de la evidencia en contra de la curva de Phillips, nadie debería estar muy sorprendido de escuchar a Kashkari admitir que, hasta ahora, "no está viendo una gran huella de nuestro ajuste hasta la fecha en el mercado laboral". Pero hay otras piezas de esta historia que muchas personas pueden encontrar sorprendentes.

Primero, créalo o no, existe cierta controversia sobre cuánto influye la Fed en las tasas de interés del mercado a través de la política monetaria. Mi lectura de la evidencia es, en términos generales, mucho menos de lo que todos parecen pensar (También hay una larga historia que demuestra claramente, en el mejor de los casos, la falta de control preciso incluso sobre la tasa de los fondos federales, y mucho menos sobre otras tasas a corto plazo). Independientemente, la Reserva Federal tiende a seguir los cambios en las tasas del mercado.

Esta relación se puede ver en el período previo a la crisis de 2008 y en sus secuelas. También está en los datos de 2022, cuando la Fed comenzó su campaña de aumento de tasas (El siguiente gráfico utiliza una tasa del Tesoro a tres meses, pero también funcionan otras tasas de mercado a corto plazo).

Ahora, seré el primero en admitir que la Fed podría tener un gran efecto negativo en las tasas de interés del mercado a corto plazo si así lo decide. La Fed podría, por ejemplo, aumentar los requisitos de reserva mientras vende rápidamente grandes cantidades de sus activos. Esta acción eliminaría una gran cantidad de liquidez del mercado. Pero esa es exactamente la razón por la cual la Reserva Federal no está dispuesta a hacerlo.

Nos guste o no, la Reserva Federal es el prestamista de última instancia (es decir, la fuente última de liquidez) y está encargada de acabar con los riesgos para la estabilidad financiera. No se trata de hacer que la liquidez sea increíblemente escasa a propósito.

Finalmente, no está del todo claro que los mercados crediticios, en términos generales, se hayan vuelto particularmente estrictos a medida que las tasas subieron. Si bien es difícil medir qué tan ajustados se han vuelto estos mercados, al menos una métrica de la Fed sugiere que no están particularmente ajustados y que las condiciones se han relajado desde octubre de 2022 (Los bancos comerciales han estado prestando más durante el ciclo de ajuste de la Fed, y según los datos de SIFMA, el volumen del mercado de repos aumentó en 2022. Pero este tipo de métricas describen solo partes estrechas de los mercados financieros).

A nivel macro, las ventas minoristas han estado creciendo en su mayoría desde 2020, y tanto la inversión privada interna bruta como la inversión interna neta de empresas privadas han tenido una tendencia básicamente al alza desde 2021. La producción industrial ha tenido una tendencia generalmente al alza (aunque disminuyó desde octubre hasta diciembre), y el PIB apenas ha perdido el ritmo.

Si la Fed realmente ha estado tratando de "ralentizar la economía", no lo ha hecho. Sin embargo, la inflación ha estado cayendo.

Obviamente, es importante averiguar exactamente por qué la inflación se disparó en primer lugar y por qué está cayendo. Mi dinero está en la política fiscal estimulante que empeora los efectos de los cierres de COVID, no en la política monetaria. Y la Fed acomodó ese estallido fiscal.

Hablando de eso, tenemos un problema aún mayor que en años anteriores porque la Fed ahora puede adaptarse a la política fiscal más fácilmente que antes. Es decir, la Fed ahora puede comprar activos financieros sin crear los tipos de presiones inflacionarias que esas compras habrían creado antes de 2008.

El Congreso puede abordar este problema imponiendo un tope al tamaño del balance de la Reserva Federal y a la parte de la deuda pendiente de EE.UU. que la Reserva Federal puede retener. Sin embargo, a más largo plazo, es hora de que el Congreso abandone el sistema actual precisamente porque depende de un banco central para “acelerar la economía” para evitar la deflación y “desacelerar la economía” para combatir la inflación.

Una mejor alternativa sería reducir el mandato legislativo de la Fed y al mismo tiempo nivelar el campo de juego regulatorio entre el dólar estadounidense y otros posibles medios de pago. Hay muchas buenas razones por las que la Reserva Federal no debería fijarse como objetivo los precios, y permitir que los mercados privados competitivos proporcionen divisas representaría un poderoso control sobre la capacidad del gobierno para disminuir la calidad del dinero.

Este artículo fue publicado originalmente en Forbes (EE.UU.) el 10 de febrero de 2023.