Hipótesis sobre la desinflación estadounidense
Manuel Sánchez González dice que el desempeño positivo de la economía contrasta con la reiterada advertencia de Jerome Powell, de que la desinflación probablemente implicaría desempleo y un menor crecimiento.
Una de las peculiaridades del actual proceso de desinflación en Estados Unidos ha sido la escasa repercusión de la política monetaria restrictiva sobre la economía.
En marzo de 2022, el Banco de la Reserva Federal (Fed) inició un acelerado ciclo de alzas del intervalo objetivo de su tasa de interés de referencia, con lo que, hasta antes del anuncio monetario de hoy, ha acumulado un incremento de 525 puntos base.
La inflación anual, medida con el Índice de Precios de Gasto de Consumo Personal (PCE), indicador preferido del Fed, se ubicó en 3,4 por ciento en septiembre de 2023, 3,7 puntos porcentuales menos que el máximo registrado quince meses antes.
Por su parte, después de una ligera caída durante la primera mitad de 2022, la actividad económica ha continuado la recuperación iniciada un año y medio antes. Según cifras preliminares, durante el tercer trimestre de 2023, el PIB aumentó, en tasa anualizada ajustada estacionalmente, 4.9 por ciento, el mayor ritmo de los últimos siete trimestres.
Además, desde 2022, la tasa de desempleo se ha mantenido relativamente estable, en alrededor de 3,6 por ciento, cuatro décimas por abajo de la tasa considerada ‘natural’, es decir, aquella que es congruente con la capacidad productiva de largo plazo.
El desempeño positivo de la economía contrasta con la reiterada advertencia del presidente del Fed, Jerome Powell, a partir de la reunión de Jackson Hole de 2022, de que la desinflación probablemente implicaría un costo en términos de desempleo y menor crecimiento económico.
Esta admonición refleja la narrativa tradicional de que el Banco Central puede reducir la inflación sólo si la política monetaria atenúa el dinamismo de la producción. Tal descripción se basa en la supuesta relación inversa entre inflación y desempleo, conocida como ‘Curva de Phillips’, por el economista neozelandés que primero la identificó con ciertos datos.
La interpretación económica, derivada en gran medida de un discurso de Milton Friedman hace más de cincuenta años, consiste en que la mencionada asociación no es estable y se desplaza con cambios en las expectativas de inflación. Estos movimientos pueden, incluso, hacer que esa conexión se torne temporalmente positiva, como en el caso de la estanflación. Friedman explicó que, en el largo plazo, la curva es vertical, situada en la tasa natural de desempleo, argumentando con ello que, en ese horizonte, la política monetaria es ‘neutral’, o sea, no tiene efectos sobre la economía.
La evolución económica reciente en Estados Unidos hace ver una Curva de Phillips que ha ido aumentado de pendiente hasta convertirse prácticamente en vertical, en torno a una tasa de desempleo menor a la ‘natural’. La pregunta interesante es por qué ha ocurrido esto. Por desgracia, las respuestas que podemos dar los economistas constituyen hipótesis difíciles de comprobar, sobre todo, considerando el carácter incompleto de la desinflación. Con el evidente riesgo de simplificar en exceso y, desde luego, errar, es posible proponer las siguientes dos conjeturas complementarias.
La primera toma como punto de partida que la elevación de la inflación tuvo su origen en la disrupción de las cadenas globales de suministro y, sobre todo, en el extraordinario estímulo fiscal durante 2020 y 2021. Este diagnóstico implica que la reducción posterior de la inflación ha estado apoyada, primordialmente, en la combinación de la normalización de los procesos productivos y el menor estímulo fiscal.
Desde esta óptica, la aportación de la política monetaria habría sido principalmente indirecta, basada en la confianza del público de que el Banco Central hará “lo que sea necesario” para regresar la inflación al objetivo de 2.0 por ciento. Si bien es difícil verificar la credibilidad de la política monetaria, una consideración a su favor radica en que, durante el actual episodio inflacionario, las mediciones de expectativas de inflación de largo plazo se han mantenido estables en la meta.
La segunda hipótesis recurre a la observación de Friedman de que la política monetaria ejerce sus efectos con “rezagos largos y variables”. Su validez para Estados Unidos no puede descartarse si se toma en cuenta que apenas en marzo de 2023, la tasa de interés de referencia del Fed empezó a ser positiva en términos reales. Algunos síntomas preliminares de menor apretamiento en el mercado de trabajo han incluido la disminución de puestos vacantes y el aumento de la participación laboral.
En esta conjetura, el Fed enfrenta dos riesgos: la excesiva fe en la Curva de Phillips, la cual podría llevar a condicionar inadecuadamente la postura monetaria a la evidencia de costos reales; y la trayectoria insostenible prevista de la deuda federal en manos del público, que probablemente requiera una restricción monetaria más profunda y prolongada.
Este artículo fue publicado originalmente en El Financiero (México) 1 de noviembre de 2023.