Fama y los mercados eficientes

El profesor de la Universidad de Chicago Eugene Fama ha sido galardonado con el Premio Nobel de Economía (junto con los profesores Lars Peter Hansen, también de Chicago, y Robert Schiller de la Universidad de Yale) por sus estudios empíricos referidos a la valorización de activos. Este es un reconocimiento merecido a quién probablemente sea el académico más influyente en el campo de las finanzas.

No son pocas las ideas de Fama que hacen honor a su apellido, pero es probablemente su hipótesis de los mercados eficientes la que le ha valido el premio. Según esta idea, que es propia de la Escuela de Chicago, los precios de las acciones, los bonos y los demás valores que se transan en los mercados de capitales reflejan en todo momento toda la información disponible a través de sus precios. Esto a su vez es el resultado del comportamiento maximizador de los inversionistas, que en su búsqueda de información y sobre la base de su conocimiento y sus creencias sobre lo que pasará en el futuro, generan al realizar operaciones de mercado que los precios se muevan hasta alcanzar que los retornos esperados ajustados por riesgos sean iguales para todos los activos. Cualquier movimiento que se dé en el precio de un activo se debe a eventos no conocidos de antemano que rápidamente son incorporados en los nuevos precios. Esto implica que, para Fama, nadie le pueda ganar al mercado (el famoso “nobody beats the market”) porque no hay activos que estén constantemente por debajo de su precio que permitan que un administrador de portafolios pueda ganarle consistentemente al mercado. 

Para Fama, que pertenece al ala más radical de la Escuela de Chicago, los mercados son eficientes debido a que incorporan de manera inmediata toda la información disponible en el precio que es un mecanismo de transmisión de información. Es imposible no vincular esta idea a la tesis de F.A. Hayek sobre como el sistema de precios nos permite coordinar el conocimiento que está disperso en la sociedad revelándonos las preferencias de las personas, siendo los mercados de capitales una prueba más de ello. 

Las ideas de Fama no han estado exentas de críticas a lo largo del tiempo, pero han sido constante y duramente criticadas a raíz de la crisis financiera que se desató en el año 2008. Las críticas vinieron de múltiples frentes y básicamente consistían en señalar, de manera infundada, que el hecho de que se hubiese producido una crisis financiera era evidencia suficiente para demostrar de manera indubitable que los mercados no eran eficientes y  que era necesaria una intervención estatal.

Esa crítica, que aún se escucha con frecuencia, parte de un mala lectura del trabajo de Fama. Quienes lo critican le atribuyen al término “eficiencia” un matiz distinto al que su tesis esboza, Fama no dice que por mercados de capitales eficientes debemos entender que en éstos nunca se producirán crisis, sino que los mercados de capitales incorporan de inmediato en los precios de los bienes que se transan toda la información disponible. En otras palabras, son eficientes en términos de información, dado que, como bien ha señalado John H. Cochrane, la consecuencia natural de un mercado competitivo es que si hay un señal de que el precio de un activo subirá en el futuro y ésta no ha sido incorporada aún en el precio, los participantes del mercado comprarán sobre la base de esa señal, haciendo que el precio suba hasta que refleje de manera completa toda la información disponible.

Esto, si lo entendemos bien, nos permite concluir que la reciente crisis financiera, lejos de refutar la tesis de Fama, la confirma. Era esperable que un mercado que daba rendimientos tan altos estuviese asociado a un alto riesgo. Eso es eficiente en términos de información.