El nuevo Armagedón

El pésimo comportamiento de los mercados de capitales a escala mundial es el efecto boomerang, la derivada de la Gran Recesión que se desencadenó en EE.UU. en el verano de 2007 y se extendió al resto de los estados desarrollados. Ahora las economías emergentes se enfrentan a una crisis de deuda que tienen muchas probabilidades de abortar o, al menos, debilitar la recuperación de la economía en el mundo desarrollado, sobre todo en Europa, cuyos fundamentos son muy frágiles.

Los estados ricos de la OCDE no tienen capacidad para abordar ese problema como se hizo en otros tiempos debido a una cuestión elemental: los emergentes suponen casi la mitad del PIB global, el 58% de éste si se mide en términos de paridad del poder adquisitivo. Así pues, el riesgo de una recesión global acompañada de graves turbulencias financieras es una hipótesis verosímil. A priori, las economías emergentes eran menos vulnerables a la crisis financiera registrada en las desarrolladas que hace casi dos décadas.

Después del tsunami que las azotó en el bienio 1997-1998 acumularon grandes stocks de reservas en moneda extranjera para disponer de liquidez en caso de producirse shocks desestabilizadores en los mercados cambiarios. Esta política se vio acompañada por una moderada expansión del crédito interno durante el período anterior a la crisis. Al mismo tiempo adoptaron tipos de cambio flexibles y mayor rigor macroeconómico, así como fortalecieron la infraestructura y la regulación de sus sistemas bancarios. Se creyeron blindados...

Sin embargo, la evolución de los emergentes a partir de 2008 entró en una senda peligrosa. Por un lado, un número considerable de esos países respondió a la Gran Recesión experimentada en los desarrollados y al consecuente descenso de sus exportaciones mediante un desplazamiento de un modelo basado en las exportaciones a otro sustentado en el crecimiento de la demanda interna, impulsada por una fuerte expansión crediticia.

Por otro, los bajos tipos de interés vigentes en las economías avanzadas incentivaron una masiva emisión de deuda por parte de las empresas ubicadas en los países emergentes. A diferencia de lo ocurrido a mediados de los 2000, esta nueva ola de liquidez global se ha instrumentado a través del mercado de bonos en lugar de los bancos.

El resultado ha sido un considerable incremento de la ratio deuda del PIB. Entre 2007 y 2015, el endeudamiento del sector privado en las economías emergentes pasó del 73% del PIB al 107%. Aquí se incluyen los préstamos bancarios y los bonos emitidos por las compañías. Si se incluye el crédito suministrado por las instituciones financieras no bancarias, el peso total de la deuda sube al 127% del PIB. Cuando el PIB nominal de los emergentes ha comenzado a perder vigor, su capacidad de endeudarse se ha reducido cuando las coyuntura exigiría que aumentase y la subida de tipos de interés en EE.UU. ha incrementado el atractivo de la inversión en activos denominados en dólares y, por tanto, las salidas de capital.

Para complicar más el escenario, una proporción sustancial de la deuda corporativa de esos países se ha realizado mediante la forma de emisiones offshore llevadas a cabo por las filiales de las empresas de sus empresas en el exterior. Estas obligaciones plantean un riesgo indirecto a la estabilidad financiera doméstica de esos países. Una disrupción de la financiación offshore pone en serias dificultades la solvencia financiera de las compañías emisoras de los bonos, dañando sus cuentas de resultados y generando una caída de los depósitos en el sistema bancario. En suma, riesgo alto de un nuevo Armagedón en los emergentes y, por ende, en el resto de la economía mundial.

Como sucede casi siempre, el excesivo crecimiento del crédito termina por generar una mala asignación de recursos, decisiones de inversión sólo sostenibles mientras se mantenga la afluencia crediticia. El FMI señaló que mientras la deuda corporativa presentaba una marcada trayectoria alcista, la rentabilidad de las compañías estaba cayendo; esto es, las empresas comenzaban a no generar los flujos de caja necesarios para hacer frente a sus obligaciones. Por tanto, la situación era de una extrema vulnerabilidad y bastaba la emergencia de cualquier perturbación para desencadenar una tormenta. El detonante fue la sorprendente depreciación del yuan y la intensa corrección bajista registrada por la Bolsa de Shanghai el pasado verano. A partir de ese instante, las fragilidades subyacentes en la posición económico-financiera del resto de las economías emergentes se pusieron de manifiesto y el contagio se volvió inevitable.

Desde la crisis de los noventa, los emergentes han pasado de suponer un tercio del PIB mundial a la mitad. Su exposición financiera externa es mucho mayor desde una perspectiva global incluso si es pequeña en relación a la economía doméstica. Por ejemplo, China a finales de 2015 era el octavo mayor deudor del mundo con alrededor de un billón de dólares en créditos bancarios extra fronterizos, el doble que hace dos años. En suma, existe un elevado riesgo de que la crisis económico-financiera que se ha desencadenado en los países emergentes arrastre al mundo a una nueva recesión o a una sensible desaceleración de la actividad.

En este contexto, las posibilidades de conjurar esa amenaza sistémica son escasas. Hay límites para movilizar las reservas oficiales y proporcionar al sector privado (la deuda se concentra en las empresas) los recursos precisos para afrontar una restricción de su liquidez. Por otra parte habrá que ver como se evita la correlación entre la caída del valor de los activos y los balances de los bancos. En ambos escenarios existe una amenaza real de que se produzca una evaporación de la liquidez de consecuencias dramáticas. En definitiva, los emergentes están sufriendo los efectos del ciclo de deuda que padecieron los países avanzados en 2007 y del que muchos de ellos aún no han salido.

Este artículo fue publicado originalmente en El Mundo (España) el 14 de febrero de 2016.