El fin de Bretton Woods, Jacques Rueff y “el pecado monetario de Occidente”

El 15 de agosto de 2021 se conmemora el aniversario No. 50 del día en que le Presidente Richard Nixon “cerró la ventanilla de oro”, acabando con el sistema monetario internacional de Bretton Woods. Este es un momento adecuado para reconsiderar las inconsistencias internas del sistema de Bretton Woods. Como lo entendieron sus críticos contemporáneos, Bretton Woods estaba destinado al fracaso si no podía ser fundamentalmente reformado. Uno de sus principales críticos contemporáneos fue el economista francés Jacques Rueff.

Jacques Rueff

Rueff (1896-1978) fue el economista liberal clásico francés más importante de su generación. Como un economista joven, trabajó con Raymond Poincaré en la exitosa devaluación del franco en 1926. Luego trabajó en asuntos financieros para embajada francesa en Londres, donde observó de primera mano el intento fracasado de Gran Bretaña de resumir el patrón oro luego de la inflación durante la guerra, sin devaluar en relación al oro para igualar la erosión del poder de compra de la libra en relación al oro durante la guerra (o suficiente deflación para elevar el poder de compra de la libra para respaldar aquel del oro). Rueff llegó a atribuir la Gran Depresión al fracaso de restaurar un patrón oro clásico después de la guerra. En cambio, un “estándar de patrón oro” improvisado y constantemente cambiante permitió que se acumulen desequilibrios hasta que el sistema financiero colapsó. No fue el patrón oro clásico, sino un estándar de patrón oro mal manejado por los bancos centrales, el que fracasó en el periodo entre las dos guerras mundiales. 

Rueff ayudó a organizar el Simposio Walter Lippmann, una reunión internacional de liberales clásicos en París en 1938 para discutir el libro de Lippmann de 1937, The Good Society. La reunión ha sido considerada como precursora de la Sociedad Mont Pelerin. En 1939 llegó a ser el vice-gobernador del Banco de Francia, pero fue removido durante la ocupación alemana debido a sus ancestros judíos. 

Luego de la Segunda Guerra Mundial, Rueff fue un importante partidario del libre comercio mientras que se desempeñaba en una variedad de posiciones oficiales en el gobierno francés, en la Comisión Europea de Carbón y Acero, y en la Corte Europea. Cuando el Presidente francés Charles de Gaulle volvió al poder en 1958, designó a Rueff como el director de una comisión sobre reformas fiscales y monetarias en Francia. El resultante “Plan de Rueff” hizo que el franco francés sea libremente convertible a dólares, acabando con los controles de cambio, luego de una considerable devaluación. El plan también incluía la reducción de aranceles, la eliminación de subsidios para las empresas, y una reducción por la mitad del déficit presupuestario. En su obituario, el New York Times escribió que Rueff “fue tal vez mejor conocido por su programa de reformas de austeridad de 1958, plan que estabilizó la economía francesa” al principio de la Quinta República de de Gaulle, agregando: “Con la adopción del Plan de Rueff, la economía francesa inició un periodo de expansión vigorosa de la industria y el comercio y el Sr. Rueff continuó su protagonismo hasta la década de 1960 como un crítico agudo de las políticas monetarias de EE.UU. y sus déficits de pagos”.

Las contradicciones internas de Bretton Woods

Rueff y el economista estadounidense Robert Triffin fueron los dos analistas más destacados que identificaron los problemas inherentes del sistema monetario internacional establecido en Bretton Woods. Bajo ese sistema, las monedas de otras naciones debían mantener tipos de cambio fijos con el dólar estadounidense (eran redimibles por dólares de EE.UU., pero no directamente por oro). El dólar estadounidense era la “moneda clave”, la única directamente redimible por oro y en contra de la cual una gran reserva de oro era mantenida. El derecho a redimir, no obstante, estaba limitado a los bancos centrales extranjeros. A las empresas y ciudadanos estadounidenses se les continuó prohibiendo ilegalmente tener oro monetario. Para obtener oro redimiendo dólares de EE.UU., un banco central extranjero tenía que estar dispuesto a arriesga la desaprobación de las autoridades estadounidenses, en un momento en que EE.UU. estaba proveyendo ayuda externa del Plan Marshall y defensa en contra del bloque soviético. 

Rueff vio en el sistema de Bretton Woods, con el dólar estadounidense como la moneda clave, las mismas debilidades demostradas por el sistema de intercambio de oro que vio durante el periodo entre las dos guerras, siendo que en ese entonces la libra británica y el dólar estadounidense compartían el status de monedas importantes. Bajo el patrón oro clásico, cada banco central (o banco) tenía sus propias reservas de oro. Bajo Bretton Woods, en cambio, los bancos no estadounidenses tenían solo activos denominados en el dólar estadounidense redimible por oro (sobre todo, bonos de la Tesorería de EE.UU.) como sus reservas para mantener un tipo de cambio fijo con el dólar. 

Este arreglo le concedió a EE.UU. lo que el Ministro de Finanzas francés denominó un “privilegio exhorbitante”. EE.UU. podía adquirir bienes y servicios del resto del mundo simplemente expandiendo la oferta de dólares, teniendo que pagar la cuenta solamente en un futuro indefinido. La tentación demostró ser irresistible. El marco de Bretton Woods no fue compatible con los incentivos: permitió que el gobierno de EE.UU. emita de manera rentable la moneda de reserva mundial, con el beneficio inmediato pero pocos costos inmediatos para perseguir una política monetaria demasiado expansiva para mantener su tipo de cambio fijo a largo plazo. Los bancos centrales extranjeros tenían activos en dólares como reservas y por lo tanto ellos felizmente los aceptarían —hasta cierto punto (los bancos centrales extranjeros no tenían Títulos de la Reserva Federal o balances en cuentas corrientes en dólares; estos intercambiaron estos por activos denominados en dólares que generaban intereses y eran seguros). El flujo de dólares al extranjero significó que los sistemas monetarios extranjeros ganaron reservas y también podían expandirse nominalmente, mientras que (en contraste con el patrón oro clásico en virtud del cual EE.UU. perdería oro para saldar su balanza de pagos) EE.UU. no necesitaba contraerse. De manera que el sistema de intercambio de oro, en las palabras de Rueff, “sustancialmente perjudicó la sensibilidad y eficacia del mecanismo del patrón oro” para auto-regularse. 

Nótese la calificación en el párrafo anterior: hasta cierto punto. El periodo inmediato después de la guerra fue caracterizado por quejas de una “escasez de dólares” en Europa conforme los bancos centrales intentaron acumular reservas en dólares que necesitaban para anclase sus monedas nacionales al dólar estadounidense. Con el tiempo, y dado que el gobierno de EE.UU. felizmente imprimía dólares para exportarlos a Europa a cambio de bienes y servicios, la discusión se volcó hacia el problema de una “abundancia de dólares”. Los bancos centrales europeos acumulaban más vales denominados en dólares de los que deseaban. Como Rueff señaló después, EE.UU. podía ir incluso más allá del punto de acumulación voluntaria hasta tal grado que podía exitosamente utilizar su peso político o diplomático para desalentar a los bancos centrales extranjeros de redimir su moneda. Pero dichas presiones diplomáticas no podían ser eficaces para siempre conforme la expansión monetaria causaba que las incesantemente crecientes reservas en dólares se acumulaban en los bancos centrales europeos. 

A diferencia de Triffin, que favorecía esconder los problemas del Bretton Woods con mayores líneas de crédito del FMI, Rueff recomendó eliminar sus contradicciones nucleares reemplazando el estándar de intercambio de oro de Bretton Woods con un patrón oro internacional integral, al estilo del que existió antes de la Primera Guerra Mundial. Cada nación tendría sus propias reservas de oro. En su recomendación Rueff estaba prácticamente solo, acompañado solo de un economista europeo contemporáneo, Michael Heilperin del Instituto de Estudios de Posgrado Internacionales en Ginebra. En EE.UU. el periodista económico Henry Hazlitt criticó a Bretton Woods en una línea similar a la de Rueff. 

Las autoridades internacionales, por supuesto, no sintonizaron con el análisis ni las recomendaciones de Rueff, por supuesto. 

El colapso del sistema de Bretton Woods

El oro fluía de la Tesorería de EE.UU. a lo largo de la década de 1960 conforme los bancos centrales europeos comprensiblemente redimieron algo de sus inventarios acumulados de dólares. Las decrecientes reservas de oro en EE.UU. a su vez amplificaron las redenciones: los bancos centrales europeos deben haber comprendido el creciente peligro de una devaluación del dólar estadounidense en relación al oro conforme las reservas de oro de EE.UU. se agotaban. Un banco central que se quedaba con activos denominados en dólares en sus manos cuando una devaluación se diera hubiese redimido un poco demasiado tarde. 

El Fondo Monetario Internacional intentó tapar el problema emitiendo “Derechos Especiales de Giro” (SDRs) para ser utilizados como un medio internacional para saldar los desequilibrios en lugar del oro. Pero los SDRs demostraron ser fútiles para detener el derrame de oro en la Tesorería de EE.UU. Cuando las reservas de oro de EE.UU. cayeron a un nivel críticamente bajo en agosto de 1971, en lugar de apretar la política monetaria, Nixon “cerró la ventanilla de oro”, cortando el último nexo del sistema monetario internacional con el oro. Un sistema para corregir desequilibrios se ensayó con el Acuerdo Smithsonian de 1971, pero duró menos de 18 meses antes de que el mundo ingresara en la era moderna de monedas fiduciarias flotantes. 

El libro de Rueff de 1971, The Monetary Sin of the West (primero publicado en francés como Le Péché Monêtaìre de l’Occident) provee una recolección de una situación cada vez peor bajo el sistema de Bretton Woods durante su última década. Rueff vio los desequilibrios que se estaban acumulando durante la década de 1960 como algo similar a aquellos que se acumularon antes de 1929, y temía una crisis con la escala de aquella de la Gran Depresión. La crisis que se dio en 1971 no fue una crisis de deuda y deflación, no obstante. Resultó ser una crisis de repudiación de deuda e inflación. 

De pasada, Rueff argumentó de manera perceptiva que las crisis crónicas son de esperar cuando un banco central es puesto a cargo de un patrón oro. Los mecanismos de mercado de un patrón oro descentralizado coordinan las ofertas de dinero con las demandas de mejor manera que lo puede o podrá hacer cualquier planificador central monetario: “Yo no creo, de hecho, que las autoridades monetarias, sin importar cuán valientes y bien informadas que sean, puedan deliberadamente provocar esas contracciones en la oferta del dinero que el simple mecanismo del patrón oro hubiese generado de manera automática”. En la práctica, las autoridades retardan la contracción, prolongando la bonanza hasta que la corrección necesaria es un shock considerable y grande, mientras que un patrón oro descentralizado opera a diario, lentamente, y gradualmente para mantener el equilibrio mediante el mecanismo de flujo de precio-especie. 

En febrero de 1970 un artículo de Le Monde, incluido en The Monetary Sin of the West, Rueff advirtió que “si los pedidos residuales para convertir dólares a divisas extranjeras u oro…eran más que aquello que EE.UU. podía satisfacer”, las autoridades monetarias de EE.UU. tendrían que cerrar la ventanilla de oro. Como un pie de página adjunto, insertado en la edición estadounidense de 1972, dolorosamente se lee, “Eso sucedió el 15 de agosto de 1971”.

El diagnóstico consistente de Rueff de que el sistema de Bretton Woods no podía sobrevivir en su forma actual, porque otros gobiernos nacionales eventualmente no estarían dispuestos a continuar acumulando montañas de obligaciones denominadas en dólares, demostró estar en lo correcto. Por otro lado, Rueff consistentemente advirtió que otra Gran Depresión estaba por venir si el sistema no era arreglado pronto de la manera que él sugería. Escribió muchas veces acerca de una “catástrofe” en ciernes. Después de los hechos, sabemos que estas advertencias eran indebidamente alarmistas. No logró considerar la estrategia de salida que Milton Friedman (16 años menor que Rueff) propuso durante la década de 1960, incluso antes de que las reservas de oro de EE.UU. empezaran a agotarse, esto es mudarse a tipos de cambio flotantes junto con una regla monetaria para limitar la inflación una vez que la limitación de la redención de oro fuese removida. No había necesidad de una deflación. 

Por supuesto, Friedman solo obtuvo la primera mitad de su programa. El fin de jure de Bretton Woods ratificó el fin de facto (desde mediados de la década de 1960) de la Fed haciendo política monetaria como si estuviese limitada por la redención del oro. Ningún otro límite reemplazo este. El crecimiento anual del dinero (M2) alcanzó los dos dígitos. La tasa de inflación, que ya estaba subiendo, le siguió: se trasladó a los dos dígitos en 1974, 1979 y 1980. Como resultó ser, entonces, el sistema de intercambio de oro de Bretton Woods acabó en la expansión monetaria y la Gran Inflación, no en una contracción monetaria y una Gran Depresión. Uno podría decir que la inflación simplemente pospuso la recesión de 1980-82. Mientras que es cierto que 1980-82 fue una recesión relativamente severa, esta fue nada comparada con la Gran Depresión.

Este artículo fue publicado originalmente en Alt-M Blog (EE.UU.) el 18 de agosto de 2021.