El dilema de Rubinstein se resuelve con dolarización

El Secretario de Programación Económica, que junto a Sergio Massa, está intentando ordenar la macroeconomía argentina ha escrito la semana pasada en Twitter lo siguiente:

“Lo antes que podamos deberíamos volver a la macro del 2003-2005: superávit primario del 3% del PIB. Por ende superávit externo (cta cte del 2% PIB). Dólar único. Inflación del 5% anual (sin controles de precios). Tasa Lebac (Leliq) 6% anual. u$s 40.000 millones de Reservas Netas”.

El siguiente gráfico puede ayudarnos a estudiar esta cuestión observando que cada vez que Argentina alcanzó altos niveles de déficit fiscal y logró revertirlos (a veces parcial y otras totalmente) fue necesaria una corrección cambiaria. Véanse las flechas rojas que apuntan hacia arriba.

Este caso no es la excepción. Cambiemos representó entre 2015-2019 un gobierno de ajuste, primero levando el cepo y permitiendo un parcial sinceramiento del tipo de cambio y luego con una crisis cambiaria que se les fue de las manos, al tiempo que permitió mostrar un ajuste total del déficit fiscal primario y consolidado con las provincias (Si mantuvo un déficit fiscal financiero esto obedece al endeudamiento de esos años y los consecuentes intereses. Si dejó otro cepo fue por el efecto de las PASO –Primarias, Abiertas, Simultáneas y Obligatorias– y el temor del mercado que decidió retirar masivamente sus dólares del sistema financiero).

El gobierno de Alberto Fernández primero anuló los resultado del ajuste de Cambiemos combinando bajas en la recaudación (por las políticas restrictivas de cuarentena para enfrentar la pandemia) con aumentos de gasto (ej. planes IFE). El resultado fiscal 2020 fue incluso peor que el heredado en 2015 o en 2019.

Los años 2021 y 2022, sin embargo, relajaron esas medidas restrictivas y con ello la economía rebotó, recuperando recaudación e interrumpiendo algunas de las ayudas y subsidios implementados en 2020. El resultado fiscal mejoró, pero aun está claro que la economía contiene desequilibrios fiscal, monetario y cambiario por resolver.

Rubinstein hoy enfrenta la paradoja de colocar una serie de objetivos deseados por todos los analistas, economistas y políticos, pero el presupuesto no parece ofrecer señales optimistas en línea con esos deseos. Las inconsistencias entre los objetivos y las políticas propuestas son visibles.

La primera política que debe tomarse es levantar el cepo cambiario para que este mercado encuentre su equilibrio. El dilema de Rubinstein es que al hacerlo, el tipo de cambio nominal y real puede saltar, y con ello saltaría la inflación, incentivando a los depositantes en plazo fijo a interrumpir sus inversiones, desarmando la bola de nieve de Leliqs y pases, tomando los ahorristas sus pesos, lo que más que duplicaría el circulante, elevando la demanda de dólares, elevando la tasa de inflación, y entrando en una espiral posiblemente hiperinflacionaria.

Este riesgo, sin embargo, debe resolverse con antelación, promoviendo no sólo levantar el cepo, sino un mecanismo cierto de dolarización oficial. Se trata de atender lo que han propuesto en su libro Nicolás Cachanosky y Emilio Ocampo Dolarización: una solución para Argentina, o bien, lo que hemos propuesto junto a Jorge Avila y Osvaldo Schenone en otro libro de reciente publicación titulado Populismo, restricciones constitucionales y dolarización oficial en Argentina.

Lo que Massa-Rubinstein deben hacer es calcular el tipo de cambio real objetivo, y en función de ello promover la dolarización oficial de la economía.

Veamos entonces un escenario para el tipo de conversión. La fórmula simple sería:

TC conversión (TCC)= Base monetaria + otros pasivos (Leliqs y pases) / Reservas del BCRA. Con datos del 26 de septiembre de 2022 el ejercicio arroja:

$ 4.094.919 millones + $ 6.948.226 / USD 36.309 millones = $ 304

Sin embargo, aquí se abre un debate sobre ese total de 36.309 millones de dólares que el BCRA declara en sus reservas brutas. Y es que ese total incluye, entre otros elementos: 1) dólares de depositantes que podrían retirarlos en cualquier momento; 2) un swap chino por 19.982 millones de dólares cuya disponibilidad todavía no está clara que pueda hacerse efectiva; 3) oro y otros metales que no se pueden hacer líquidos de manera rápida.

Si el lector desea jugar con este escenario e imagina reservas netas líquidas nulas o negativas, entonces los números de conversión suelen ser elevados, lo cual lleva a algunos analistas a afirmar que no es posible dolarizar.

Esto no significa, sin embargo, que no haya dólares para dolarizar. Si hubiera intención política de hacerlo, el gobierno debe evaluar el escenario y trabajar tanto en reducir los pasivos monetarios a convertir, como también en obtener dólares para ampliar el denominador.

Emilio Ocampo y Nicolás Cachanosky, por ejemplo, han propuesto canjear los pasivos monetarios en manos de los bancos securitizando activos del BCRA (por ejemplo Letras Intransferibles) a través de un fideicomiso emitiendo bonos en dólares a corto plazo. Por el lado del denominador, habrá que explorar la posibilidad de monetizar el swap chino, o bien obtener un préstamo del FMI o algún organismo multilateral para llegar a un tipo de cambio de conversión que no implique un fuerte empobrecimiento de la sociedad y con ello haga inviable a la medida.

El punto central aquí es que la economía argentina ya está dolarizada. Que aunque las reservas netas líquidas sean cero, para dolarizar los pesos que circulan se necesitan USD 40.000 millones, incluso menos, y se podrá aceptar un tipo de cambio de conversión de $300. No es un monto que pueda evitar una dolarización de la economía. No es una suma que asuste al sistema financiero global, si el gobierno dolarizador sabe explicar las grandes ventajas del proceso, y el potencial de crecimiento al que da lugar.

Gran parte del costo de la dolarización los argentinos ya lo hemos sufrido. Se trataría más bien de aprovechar ese costo para avanzar hacia sus beneficios y generalizarlos a toda la población. El momento es oportuno, incluso por la gran licuación de ingresos que ya hemos sufrido.

Una vez dolarizada la Argentina podrá alcanzar los otros objetivos planteados por Rubinstein.

1. La tasa de inflación converge con la de EE.UU. hacia el 5% anual. 
2. El desequilibrio fiscal se termina por haber sincerado el tipo de cambio real, licuando parte del gasto público, como de hecho ocurrió en 1989-91, y también en 2002-2003. De hecho, Argentina tras la reforma podría comenzar un nuevo ciclo con un superávit del 3% del PIB.
3. Dado que el tipo de cambio real de conversión es de equilibrio (incluso podría superar el de equilibrio para ayudar a cubrir nuestra improductividad), al inicio la Argentina tendría superávit externo mayor al 2 % del PIB deseado por Rubinstein para la cuenta corriente. 
4. La tasa de endeudamiento en esta economía dolarizada sería mucho más baja que la actual, en torno al 6% anual.
5. Ya no se requerirá formar reservas, pues la economía estará dolarizada, lo que tiene el aliciente de que aquel gobierno populista potencial del futuro que quiera volver a devaluar, o retornar a los tiempos de inflación, tendrá altos costos de salida.