El combate japonés de la deflación

Durante las últimas tres décadas, la variación anual de los precios al consumidor en Japón se ha mantenido cercana a cero, con valores negativos aproximadamente la mitad del tiempo.

El ambiente de deflación en ese país, que involucra un bajo crecimiento económico, ha sido tema central de innumerables estudios. Los diferentes análisis han identificado varias causas posibles del fenómeno, entre las que destacan dos.

En primer lugar, los bancos tomaron mucho tiempo para limpiar sus balances, después del colapso de la burbuja de los precios de los bienes raíces a principios de los años noventa del siglo pasado, que habían fungido como colateral en la explosión previa de préstamos.

Además, el deterioro de la cartera y los requerimientos de capitalización de los intermediarios acrecentaron la aversión al riesgo, lo cual se tradujo en un aletargamiento crediticio, a favor de inversiones más seguras, como los bonos gubernamentales.

La postura conservadora de los bancos y las pérdidas de riqueza personal por el desplome de los mercados propiciaron un prolongado debilitamiento del gasto de las empresas y los particulares.

En segundo lugar, la población en edad de trabajar empezó a descender a principio de la década de los noventa. La transición demográfica, producto del envejecimiento de la población, fue concomitante al continuo aumento de la esperanza de vida, la cual ha llegado a ser una de las más altas del mundo.

La mayor proporción de retirados, la ampliación del período promedio de retiro y la menor expectativa de ingresos derivaron en un aumento de la propensión al ahorro de los japoneses.

Ambas causas contribuyen a explicar la persistente brecha negativa del producto, medida como la diferencia entre los niveles observado y potencial de la actividad económica, lo cual parece confirmar la ausencia de presiones excedentes de demanda agregada.

En horizontes suficientemente largos de tiempo, la dinámica generalizada de los precios tiene habitualmente un trasfondo monetario. Por ello, a lo largo de estos años, el Banco de Japón (BoJ, por sus siglas en inglés) ha buscado combatir la deflación, mediante políticas monetarias cada vez más expansivas.

A partir de 1992, el BoJ aplicó varios recortes de su tasa de interés de referencia, para llevarla desde 6,0 por ciento a virtualmente cero en 1999.

Adicionalmente, en 2001, puso en marcha un programa de “relajamiento cuantitativo” (QE) basado en el intercambio de activos bancarios de corto plazo por depósitos líquidos en el banco central y, en 2008, comenzó un nuevo QE consistente en la compra masiva de bonos gubernamentales, papel comercial y bonos corporativos.

Asimismo, como una de las tres “flechas” del programa del ex primer ministro Shinzō Abe, en 2013, el BoJ inició un “relajamiento cuantitativo y cualitativo” (QQE) conformado por dos pilares: 1) el compromiso de alcanzar una inflación de 2,0 por ciento lo más pronto posible; y 2) la adquisición, a gran escala, de bonos gubernamentales de corto y largo plazos, así como activos más riesgosos como acciones y títulos inmobiliarios (REITs).

Finalmente, en 2016, el banco central empezó a aplicar un “control de la curva de rendimientos” (YCC), añadiendo al objetivo de su tasa de interés de referencia de -0,1 por ciento, una banda de más y menos veinticinco puntos base alrededor de cero para los rendimientos de los bonos gubernamentales a diez años.

El creciente relajamiento monetario del BoJ ha generado escepticismo en analistas y participantes en los mercados. Por una parte, los esfuerzos no parecen haber sido muy eficaces al prevalecer la deflación. Aunque, durante 2022, la inflación resurgió hasta alcanzar 4,0 por ciento en diciembre, el mayor ritmo en más de cuatro décadas, el BoJ considera que este ascenso obedeció a factores transitorios, por lo que espera que el crecimiento de los precios volverá a situarse pronto por debajo de la meta.

Por otra parte, la masiva intervención del BoJ ha implicado una significativa distorsión en el precio de los activos financieros, al constituirse, por mucho, en el tenedor dominante de los mismos.

Más importante, el extraordinario relajamiento monetario se percibe como insostenible, al propiciar el financiamiento barato del gobierno y de proyectos potencialmente improductivos y especulativos, lo cual, además de inhibir el progreso económico, limita las posibilidades de aplicar una estrategia de salida sin provocar un trastorno financiero, con probables repercusiones internacionales.

Las presiones recientes en el YCC, que llevaron al BoJ a ampliar el intervalo para los rendimientos de diez años a más y menos cincuenta puntos base, representan una llamada de atención para fortalecer la estrategia monetaria orientada al objetivo de inflación y atenuar los riesgos de estabilidad financiera.

Este artículo fue publicado originalmente en El Financiero (México) el 1 de febrero de 2023.