El alza de las tasas de interés de largo plazo

Desde la segunda mitad de 2020, las tasas de interés de largo plazo en las economías desarrolladas han registrado un ascenso, el cual se ha acelerado durante 2021. Ello contrasta con las posturas monetarias acomodaticias de esos países, aplicadas con renovado vigor para amortiguar los efectos del COVID-19.

Ambos fenómenos se han conjuntado en un 'empinamiento' de la curva de rendimientos gubernamentales, definida ésta como la relación entre las tasas de interés y los correspondientes plazos de los instrumentos de la deuda.

Por ejemplo, en EE.UU., la tasa de interés del bono del Tesoro a diez años alcanzó 1,56 por ciento en la primera semana de marzo del presente año, un punto porcentual por arriba de la de julio pasado. Al mismo tiempo, el intervalo objetivo para la tasa de referencia de política monetaria a un día del Banco de la Reserva Federal se mantuvo entre cero y 0,25 por ciento.

En consecuencia, la diferencia entre las tasas de interés de los bonos a diez años y las notas a tres meses, una medida de la pendiente de la curva de rendimientos, también aumentó en ese lapso aproximadamente un punto porcentual.

El empinamiento de la curva de rendimientos derivado de las mayores tasas de largo plazo se conoce comúnmente como 'reflación'. Este término fue acuñado por el célebre economista estadounidense Irving Fisher, quien consideró que el problema de la Gran Depresión era la 'deflación', es decir, el descenso de los precios, por lo que la política económica debía orientarse a impulsar la inflación y, con ello, la recuperación económica.

La reflación actual se deriva de la combinación entre la laxitud monetaria y los déficits fiscales más elevados en tiempos de paz. Específicamente, la estrategia de la Fed para cumplir su mandato dual radica en priorizar el empleo y buscar que la inflación anual converja a un 'promedio' de dos por ciento. Dado que en los años recientes la inflación fue, por lo general, inferior a esa referencia, se requeriría propiciar niveles superiores por un tiempo, cuya longitud, sin embargo, es indeterminada.

Igualmente, el paquete fiscal de 1,9 millones de millones de dólares para 2021, que como los del año pasado, busca apoyar los segmentos poblacionales y empresariales más afectados por la pandemia y proveer un estímulo al gasto en la economía, es el más cuantioso de toda la historia.

La reflación en marcha ha suscitado dos preocupaciones principales entre algunos observadores. La primera consiste en el temor de que la subida de las tasas de interés de largo plazo resulte 'prematura' y obstaculice la recuperación económica.

Ante tal contingencia, en EE.UU. algunos han demandado que la Fed anuncie una estrategia de manejo de la curva de rendimientos, similar a la 'Operación Twist' de 2011, cuando ese Banco Central buscó reducir las tasas de interés de largo plazo mediante compras de activos de mayor maduración y ventas de los de menor maduración.

Si bien no puede descartarse la posibilidad de mayores aumentos en los rendimientos, en gran medida la inquietud parece exagerada. El actual nivel de la tasa de interés a diez años se observó en febrero de 2020 y se ubica casi un punto porcentual por debajo del promedio durante la expansión económica de 2010-2019. Además, ajustado por la inflación esperada, ese rendimiento continúa en terreno negativo, reflejando condiciones financieras relajadas.

La segunda preocupación se centra en la posibilidad de un descontrol de la inflación. En particular, mientras que algunos comentaristas muestran escepticismo de que la Fed no vaya a responder al alza de los rendimientos apretando la política monetaria, otros expresan temores de que ese Banco Central subestime el peligro inflacionario.

La razón de esas sospechas estriba en el hecho de que, por su naturaleza, las tasas de interés de mediano y largo plazos incorporan una 'prima por plazo', que compensa a los ahorradores ante el desconocimiento del futuro. Un componente de ese premio es la inflación esperada y el riesgo de su variabilidad, el cual se incrementa en una reflación.

Por ahora, parece que ese peligro es moderado, a juzgar por el nivel relativamente bajo de las tasas de interés comentado anteriormente. Además, el empinamiento de la curva de rendimientos es inferior al ocurrido en varios episodios no muy lejanos, cuando la inflación y las expectativas de inflación se mantuvieron estables.

Correctamente, la Fed ve en la actual reflación un signo de que sus esfuerzos por generar inflación van por buen camino. Sin embargo, existe el riesgo de que su estrategia expansiva, prolongada por mucho tiempo, lleve a ese Banco Central a perder parte de su credibilidad y la inflación se salga de control.

Este artículo fue publicado originalmente en El Financiero (México) el 10 de marzo de 2021.