¿Cómo fija la Fed sus tipos de interés?

Cuando leemos que un banco central sube o baja sus tipos de interés, lo que en realidad está haciendo es modificar su objetivo de tipo de interés para el mercado interbancario. ¿Y qué es el mercado interbancario? Un mercado financiero donde los bancos que tienen demasiadas reservas se las prestan a los bancos que tienen demasiadas pocas. O expresado de otro modo: el mercado interbancario es el mercado donde las entidades de crédito pueden obtener liquidez para el corto plazo.

El coste de la liquidez a corto plazo goza de una importancia crucial dentro de una economía, pues influye de lleno en los tipos de interés que ulteriormente los bancos cargan a sus clientes. Dado que estas entidades financieras practican la (imprudente y distorsionadora) estrategia de endeudarse a corto plazo y prestar a largo, el tipo de interés de sus operaciones activas a largo plazo (hipotecas, préstamos empresariales, etc.) depende de sus expectativas sobre los tipos pasivos a corto plazo: por ello, si los bancos centrales son capaces de influir en el coste al que los bancos se (re)financian a corto plazo, indirectamente también influirán en el coste al que los bancos proporcionan financiación a largo.

Antes de la crisis financiera de 2008, la Reserva Federal influía sobre el tipo de interés del mercado interbancario a través de las llamadas 'operaciones de mercado abierto'. Si, como acabamos de indicar, el tipo de interés del mercado interbancario se determina por la oferta y la demanda de reservas, la forma más intuitiva de subir tipos pasaba por reducir la oferta de reservas bancarias y, asimismo, la forma más sencilla de bajar tipos consistía en incrementar las reservas a disposición de los bancos.

Las operaciones de mercado abierto eran precisamente las herramientas para modificar el volumen agregado de reservas: cuando la Reserva Federal vendía a los bancos títulos de deuda pública, conseguía drenar reservas (pues los bancos le compraban sus títulos de deuda pagándoselos con sus reservas); cuando la Reserva Federal compraba a los bancos títulos de deuda pública, conseguía introducir nuevas reservas en el sistema (pues la Reserva Federal les compraba a los bancos sus títulos de deuda contra la creación de nuevas reservas). Con una gestión diaria del volumen agregado de reservas, la Fed conseguía que el tipo de interés interbancario se aproximara al deseado.

A su vez, y por si el manejo de las reservas bancarias no resultara siempre suficiente para estabilizar los tipos a corto plazo (imaginemos que los bancos con reservas dejan de prestárselas a los bancos sin reservas, de modo que el tipo de interés interbancario tiende a dispararse muy por encima del objetivo de la Reserva Federal), la Fed también establecía un tipo de interés máximo dentro del sistema (el llamado 'tipo de redescuento'): cualquier banco que contara con buen colateral podía solicitar ilimitadas cantidades de reservas a la Fed a un tipo de interés fijo (que se ubicaba por encima del tipo de interés objetivo en el mercado interbancario, de manera que las entidades financieras solo echaban excepcionalmente mano de él cuando el interbancario dejaba de funcionar), por lo que ningún banco pedía prestadas reservas a un tipo de interés superior al tipo de redescuento (salvo por evitar el estigma de suplicar financiación a la Fed).

Este era, en esencia, el marco de funcionamiento de las instituciones bancarias estadounidenses antes de 2008: un sistema de reservas restringidas cuyo funcionamiento puede estudiarse aún hoy en cualquier manual básico de macroeconomía.

Pero, a partir de la crisis financiera de 2008, este marco saltó por los aires. Y es que los programas de flexibilización cuantitativa de la Reserva Federal inundaron de reservas el sistema bancario, de modo que su oferta ha pasado a ser superabundante en relación con su demanda: por tanto, el tipo de interés interbancario tiende naturalmente a declinar a cero (o incluso a cotas negativas, dado el coste que supone mantener reservas ociosas en el balance). ¿Cómo puede entonces la Reserva Federal seguir controlando el coste de la liquidez bancaria cuando esa liquidez ha dejado de ser escasa?

Una vía, claro, habría sido la de retirar todo el exceso de liquidez del mercado para volver nuevamente escasas las reservas: pero ello habría implicado deshacer las flexibilizaciones cuantitativas nada más ser implementadas. Otra vía, que ha sido la finalmente adoptada, consiste en establecer un tipo de interés mínimo en el mercado interbancario: en esencia, la Fed se compromete a recibir prestadas ilimitadamente cantidades de reservas a un determinado tipo de interés (denominado 'interés sobre reservas excesivas', IOER por sus siglas en inglés). Ningún banco con reservas las prestará por debajo del IOER porque siempre contará con la mejor alternativa de prestárselas a la Fed al IOER.

Este miércoles, la Fed redujo su tipo de interés objetivo a un rango entre el 2% y el 2,25%, pero estos valores tienen escasa relevancia en un sistema caracterizado por una oferta de reservas superabundantes. Más importante, en cambio, sí fue el anuncio de que la Fed pondría fin de inmediato a su proceso de desapalancamiento por la vía de mantener el actual tamaño de su balance (lo que supone perpetuarnos dentro de un sistema de reservas superabundantes) y, a su vez, que rebajaría el IOER desde el 2,35% al 2,1% (al mermar la rentabilidad que los bancos obtienen sentándose sobre sus reservas, estos se ven empujados a extender crédito más barato al sector privado). Es decir, sí, la Fed está bajando los tipos de interés a corto plazo pero empleando políticas sustancialmente distintas a aquellas a las que nos tenía acostumbrados antes de 2008.

Distintas y, conviene aclararlo, también mucho más problemáticas. Antes de 2008, la Fed participaba en los mercados financieros de manera ocasional para influir sobre la evolución de los tipos de interés (lo cual ya distorsionaba la asignación del crédito dentro de los mercados financieros); desde 2008, la Fed no solo influye sobre los tipos de interés sino que se comporta como un 'hedge fund' masivo (de hecho, el mayor del planeta) con potestad para subsidiar gigantescamente a sus acreedores (bancos) y deudores (sector público y agencias hipotecarias). La nueva arquitectura financiera pos-2008 persevera en sus mismos errores (el manejo de los tipos de interés a corto plazo por parte del banco central) con peores herramientas (la intervención directa a gran escala de los bancos centrales en el mercado financiero).

Este artículo fue publicado originalmente en el blog Laissez Faire de El Confidencial (España) el 2 de agosto de 2019.